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Sommaire
Préface de M. Emmanuel BOY Directeur Général du Groupe Coopératif Sud Céréales 5
Présentation de l’ouvrage 7
Résumé de l’ouvrage. 11
Les 5 étapes d’un Système de Gestion par la Valeur : MESOP. 18
La Performance Économique : une nouvelle culture d’entreprise. 24
La Mission de l’entreprise. 30
Une question ‘fondamentale’ et deux questions ‘préalables’ 32
L’entreprise : des capitaux et des compétences réunis par un mandat de gestion. 37
Gérer une entreprise : choisir le bon ‘mètre’ 49
Une longue litanie de critiques contre la Création de Valeur. 54
La dissociation en Rivières de Performance. 82
La décentralisation et la responsabilisation : les premiers bénéfices de la Performance Économique 84
Les Rivières de Performance en pratique. 90
L’Évaluation de la Performance Économique. 100
Les Capitaux Investis, 105
Le Coût du Capital 111
Le REMIC. 120
La Performance Économique. 123
Le Rendement des Capitaux Investis. 128
Le Tableau de Bord Financier ‘à la’ Création de Valeur. 137
La Communication Financière Externe. 146
Le coût du capital 154
Le Coût de l’Actif Économique. 158
Le Coût de la Dette. 162
Le Coût des Fonds Propres. 164
Le Coût Moyen du Capital 169
Le Coût du Capital en pratique. 172
Coût du Capital et endettement 177
Conclusion sur le Coût du Capital 188
Les outils de gestion stratégique. 190
L’équation fondamentale de la Finance d’Entreprise. 194
La Création de Valeur Externe. 198
Les approches internes à l’entreprise de la Création de Valeur. 203
Quelle stratégie dans un Système de Gestion par la Valeur ?. 217
Les cinq actions stratégiques améliorant la Performance Économique. 221
Fixation d’objectifs d’amélioration de la Performance Économique. 259
Plus sur la communication financière ‘à la’ Création de Valeur. 278
Coopérations intra entreprise suscitées par un Système de Gestion par la Valeur. 283
Les outils de gestion opérationnelle. 289
Encore plus loin dans la décentralisation et la responsabilisation. 293
Différents exemples d’application de l’Hydrographie de la Performance. 303
À la recherche des Sources de Performance. 310
Un Tableau de Pilotage Opérationnel 314
Des utilisations concrètes d’un TPO. 319
Pratique du TPO.. 325
Les outils de gestion des ressources humaines. 333
Capital – Travail : même combat ! 336
De nouvelles critiques contre la Création de Valeur. 345
Des rémunérations ‘à la’ Création de Valeur. 353
Douze questions pour construire un système de rémunérations. 359
Quelques compléments sur les rémunérations : notamment les stock options. 388
Conclusion. 396
ANNEXE I Les retraitements. 404
Premier type de retraitement : les non-flux. 408
Deuxième type de retraitement : l’amortissement de certaines charges. 423
Troisième type de retraitement : les coûts complets. 426
Quelques autres mesures préalables à l’évaluation de la Performance Économique 428
Conclusion sur la question des retraitements. 436
ANNEXE II : Équivalence entre l’actualisation des Flux de Trésorerie Disponibles et celle des Profits Economiques 440
ANNEXE III : Croissance du Profit Économique. 444
ANNEXE IV : Théorème de Bogliolo. 448
É noncé. 449
Démonstration. 450
Conséquence. 452
ANNEXE V : Les Tableaux de Pilotage des subdivisions de l’entreprise. 454
ANNEXE VI : Le document de communication. 456
ANNEXE VII : Impact sur la Création de Valeur des variations du Taux d’Impôt sur les Sociétés 464
ANNEXE VIII : Notations et Conventions de notation. 468
Conventions de notation. 469
Notations. 470
ANNEXE IX : Liste des Expressions, Tableaux, Graphiques, Schémas, etc. 475

Le Coût du Capital

1.             Vous avez souhaité rejeter dans un chapitre spécifique vos développements sur le Coût du Capital, car ils étaient longs et complexes. Qu’envisagez-vous de faire pour nous rendre cette complexité plus digeste ?

Je ne vous étonnerai pas en vous disant que je la décrirai de manière exhaustive à travers les quatre Coûts du Capital possibles, mais je le ferai dans l’optique de vulgarisation qui est la mienne tout au long de cet ouvrage grâce à de nombreux exemples et calculs.

Tout au long du présent Chapitre, mon seul et unique objectif sera de vous expliquer la détermination algébrique du Coût du Capital.

2.             Quels sont les fondements théoriques de ce concept ?

Ils sont très anciens puisque les pères fondateurs de la science économique l’évoquaient déjà il y a plusieurs siècles.

Peter Drucker n’écrivait-il pas en 1998 : « Il n’y a pas de profit tant que vous ne gagnez pas le coût du capital. Alfred Marshall avait dit cela en 1896. Je le répète depuis 1954, et maintenant la notion de Profit Économique systématise cette idée. ». Dès l’entre deux guerres mondiales, la gestion de certaines entreprises, notamment General Motors, puis dès l’immédiat après deuxième guerre mondiale, encore d’autres, notamment General Electric, s’inspiraient dans leur gestion de ces concepts.

Depuis lors, ils n’ont cessé d’évoluer et de se complexifier. Pour autant, à mes yeux de praticien et de consultant essayant de faire vivre concrètement des entreprises avec ces concepts, ces évolutions constantes n’en changent pas la ligne directrice fondamentale : le Coût du Capital représente le rendement minimum que sont légitimement en droit d’exiger les investisseurs pour rémunérer correctement le risque qu’ils supportent en investissant dans l’entreprise.

C’est pourquoi, sans méconnaître les réflexions nouvelles du monde académique sur ce sujet, en particulier l’Arbitrage Pricing Theory ou le New Equilibrium Theory ou encore la théorie des options, je considère qu’il n’est pas malsain d’avoir recours au modèle plus ancien du Capital Asset Pricing Model, CAPM, aussi connu sous le nom de MEDAF - Modèle d’Evaluation (ou d’Equilibre) des Actifs Financiers - dans les pays francophones.

Ce modèle est relativement simple et assez opérationnel tout en donnant des résultats globalement acceptables pour des praticiens d’entreprise. À l’heure actuelle, la notion même du Coût du Capital est, dans la pratique quotidienne de l’immense majorité des entreprises, assez méconnue : il est donc important de l’aborder par la voie la plus simple afin de permettre l’initiation à cette notion essentielle du plus grand nombre.

Or le MEDAF donne une vue « plurielle » du Coût du Capital. En fait, il utilise plusieurs notions de Coûts du Capital.

3.             Quelles sont donc ces différentes notions de Coûts du Capital ?

Il en existe quatre :

·      Le Coût de l’Actif Économique

·      Le Coût des Dettes Financières

·      Le Coût des Fonds Propres

·      Le Coût moyen du Capital

Le Coût de l’Actif Économique

4.             Eh bien ! Commençons donc par le commencement : Le premier Coût du Capital que vous appelez le Coût de l’Actif Economique.

Je vais vous expliquer comment calculer le Coût du Capital par l’Actif du bilan, ce qui est assez rarement pratiqué.

De manière assez intuitive, le Coût de l’Actif Economique est égal au rendement d’un investissement sans risque majoré d’une certaine prime de risque. Cette prime de risque dépend de deux paramètres : la Prime de Risque de Marché qui s’applique indistinctement à toute entreprise et d’un facteur propre à l’entreprise compte tenu de ses caractéristiques particulières et notamment de son secteur.

Avec les notations :

·      tsr     Taux Sans Risque, rendement d’un investissement dans un actif à risque nul, pris par définition comme étant les Bons du Trésor à moyen ou long terme du pays considéré.

·      prm  Prime de Risque du Marché, rendement supplémentaire d’un investissement dans le portefeuille global de l’ensemble du marché ; souvent pris à environ 5 % ; nous verrons ci-après pourquoi.

·      IRO  Indice de Risque Opérationnel de l’entreprise étudiée, donné par rapport à l’ensemble du marché ; cet indice caractérise le risque spécifique de cette entreprise compte tenu d’une part de son secteur industriel ou de services et d’autre part de ses particularités au sein de ce secteur, c’est-à-dire entre autres de sa structure opérationnelle (niveau du point mort, par exemple).

·      cae   Coût de l’Actif Economique, rendement nécessaire pour une juste rémunération du risque pris en investissant dans l’entreprise considérée, indépendamment du risque supplémentaire lié à la structure financière choisie.

On a, pour le Coût de l’Actif Economique, la relation :

cae = tsr + IRO * prm

Expression 1 : Coût de l’Actif Economique (cae)

5.             Quel est le Coût de l’Actif Économique d’ABC ?

Je prends les données suivantes :

·      tsr=6 %

·      prm=5 %

Par ailleurs, je suppose IRO=1,1 pour cette entreprise ABC.

J’en déduis :

cae = 6 % + 1,1 * 5 % = 6 % + 5,5 % = 11,5 %.

6.             J’ai du mal à saisir concrètement qu’est-ce que tout cela veut dire ?

Toutes ces notions sont assez intuitives.

Prenons l’exemple du Dirigeant d’ABC qui cherche de l’argent pour financer l’intégralité de ce projet. Il contacte un groupe d’investisseurs qui, fort logiquement, vont lui demander assez rapidement dans leur discussion : « combien ça va nous rapporter ? ». Si le Dirigeant répond 3 %, il est fort probable que les investisseurs ne lui fourniront pas l’argent.

On peut donc déduire de cette anecdote une première conclusion extrêmement intéressante : alors même que cela n’est écrit nulle part, les investisseurs ont une conscience intuitive de ce qui doit constituer une juste rémunération de leur épargne.

Le Dirigeant refera alors son business plan et fera miroiter une perspective plus alléchante de 7 %. Là encore, en toute logique, les investisseurs vont refuser l’investissement en tenant le raisonnement suivant : « il existe un placement sûr en bons du trésor qui rapporte 6 % et vous m’offrez seulement 1 % de plus, ça ne m’intéresse donc pas ! ».

On peut encore tirer une deuxième conclusion importante de cette anecdote. Il existe quelque part dans l’économie un actif que les acteurs économiques considèrent comme sans risque et dont la rémunération représente seulement la rémunération du temps passé. Cet investissement sans risque constitue donc une référence : il ne saurait y avoir de rémunération inférieure au Taux Sans Risque car tout investissement présente, par définition même, un risque supérieur à l’actif sans risque. Tout investissement se doit donc d’offrir des perspectives de rémunération incluant une prime de risque au-delà du Taux Sans Risque.

Ici, même avec cette deuxième proposition, la rémunération du risque est jugée insuffisante. Bien que cette prime de risque ne soit écrite nulle part, les investisseurs en ont aussi une conscience intuitive très claire.

Ce Dirigeant et ses investisseurs vont alors entrer dans une négociation. Le Dirigeant fera miroiter des perspectives de plus en plus élevées jusqu’à ce que les investisseurs cèdent et lui confient leur épargne. La valeur de la prime de risque, au niveau de laquelle l’acte d’investissement s’effectuera, dépendra du projet présenté. Tout projet trouvera toujours des investisseurs pour le financer pourvu qu’il fasse miroiter de manière suffisamment crédible des perspectives de rentabilité suffisamment élevées.

Les exemples des biotechnologies sont là pour servir de preuve à cette affirmation : les perspectives de rentabilité y sont à 10 ou 20 ans et pourtant, malgré ces risques, beaucoup de projets trouvent des investisseurs car les perspectives de rentabilité sont perçues ex ante comme extrêmement élevées.

Que les investissements réalisés les dégagent effectivement ex post est une tout autre histoire ! D’où l’implosion de la bulle Internet, il y a quelques années.

7.             À quel niveau se situe cette rentabilité prospective qu’il convient de faire miroiter aux investisseurs pour qu’ils investissent leur épargne dans l’entreprise ?

Selon la nature de l’investissement proposé, une rentabilité prospective de 13 % soit 7 % au-dessus du Taux Sans Risque pourra inciter un investisseur à se dessaisir de son épargne et la confier en gestion au Dirigeant qui lui a proposé son business plan. Pour tel autre investissement, l’acte d’investissement s’effectuera à 10 % ou au contraire à 20 %. Tout dépend du risque perçu par l’investisseur dans l’investissement qui lui est proposé.

Le niveau de cette prime dépend donc du risque que l’investisseur attribue à cet investissement. En cas de récession, on sait que certains produits continueront à être consommés sans être grandement affectés, les produits alimentaires ; et inversement, en cas de croissance, la consommation d’un produit alimentaire n’augmentera pas fortement. Leur évolution tend à gommer les évolutions générales de l’économie. Par contre, d’autres types de biens ou services, par exemple des biens d’équipement comme l’automobile, verront leur consommation accentuer les mouvements économiques généraux. Il y a donc des marchés en dents-de-scie qui accentuent la conjoncture économique et d’autres beaucoup plus stables qui l’atténuent. Les premiers sont plus risqués que la moyenne et auront des Indices de Risque Opérationnel supérieurs à 1. Les seconds sont moins risqués que la moyenne et auront des Indices de Risque Opérationnel inférieurs à 1.

De même, au sein d’un secteur donné, les caractéristiques propres d’une entreprise feront que certaines accentueront ou que d’autres amortiront les évolutions de leur secteur. Les premières auront des IRO supérieurs à celui de leur secteur, les secondes des IRO inférieurs à celui de leur secteur.

8.             Que dire d’autre sur ce Coût de l’Actif Économique ?

Le Coût de l’Actif Economique est un Coût du Capital simplifié, en ce sens qu’il omet la structure financière de l’entreprise. Il se place du seul point de vue de l’Actif de l’entreprise, de son secteur et de ses caractéristiques particulières dans ce secteur.

9.             Je suppose que vous allez nous parler maintenant du Coût du Capital vu du Passif, comme tout à l’heure vous nous avez présenté les Capitaux Investis des deux côtés du bilan.

Effectivement, l’entreprise étant financée par deux sources de financement : les Fonds Propres et les Dettes Financières, chacune d’entre elles a son coût spécifique. Le coût global pour l’entreprise est la moyenne pondérée des coûts individuels. Ce sont les trois autres Coûts du Capital.

Le Coût de la Dette

10.         Venons-en donc au deuxième Coût du Capital : le Coût Net de la Dette.

J’adopte les notations suivantes :

·      cbd   Coût Brut de la Dette ; en insistant sur le fait qu’il s’agit d’un taux actuariel ; ainsi l’utilisateur ne se laissera pas impressionner par les aspects cosmétiques de certains contrats de Dettes Financières.

·      tis     le Taux d’Impôt sur les Sociétés

·      cnd   Coût Net de la Dette

On a alors :

Cnd = cbd * (1 - tis)

Expression 2 : Coût Net de la Dette (cnd)

11.         Ce qui donne pour ABC …

Reprenons les chiffres déjà avancés pour l’entreprise ABC.

Avec :

·      cbd = 7,0 %, ce qui est cohérent avec le tsr assumé (6 % ; cette entreprise emprunte donc plus cher que son Trésor national ; 1 % plus cher, ce qui est le signe d’un risque moyennement élevé)

·      tis = 30 %

On a :

cnd = (1 - 30 %) * 7,0 % = 70 % * 7,0 % = 4,9 %

Le coût de la dette doit être considéré comme un coût d’opportunité et non comme un coût historique. C’est le coût que devrait supporter l’entreprise si elle devait emprunter à la date de l’étude la totalité de ses Dettes Financières. Il ne sert à rien de faire la moyenne pondérée des taux payés par l’entreprise sur chacun de ses contrats de prêts. Il convient plutôt de répondre à la question : si l’entreprise devait reconstituer aujourd’hui la totalité de son endettement, à quel taux le ferait-elle ?

Ce coût est calculé net de l’impôt sur les sociétés. Puisque les charges d’intérêts, à la différence des dividendes, sont déductibles du résultat imposable, seul le net est bien pertinent. Pour rendre comparables entre elles, du point de vue du coût pour l’entreprise qui les paie, les rémunérations des différents investisseurs : créanciers et actionnaires, il faut les exprimer sur une même base nette après impôt.

Dans l’exemple précédent, le coût réel économique de la dette pour l’entreprise ABC étudiée ici n’est pas le taux facial apparaissant sur le contrat de prêt : 7 %, mais 4,9 %.

Le deuxième Coût du Capital de l’entreprise est tout simplement le coût de l’endettement financier.

Cette notion est suffisamment traditionnelle pour que je ne m’y attarde pas énormément, à moins que vous n’ayez des questions particulières.

Le Coût des Fonds Propres

12.         Va donc pour le deuxième Coût du Capital. Qu’en est-il du troisième Coût du Capital : le Coût des Fonds Propres ?

De manière assez intuitive, le Coût des Fonds Propres ou cfp est égal lui aussi au rendement d’un investissement sans risque majoré d’une certaine prime de risque. Cette prime de risque dépend de deux paramètres : la Prime de Risque de Marché qui s’applique, comme indiqué précédemment, indistinctement à toute entreprise et d’un facteur propre intégrant les caractéristiques particulières de l’entreprise, non plus de manière générale cette fois-ci mais en ce qui concerne exclusivement ses fonds propres.

Cette prime de risque rémunère le risque pris par l’investisseur lorsqu’il acquiert les actions de cette entreprise ; elle est fonction de la plus ou moins grande sensibilité de ces titres (ou plus exactement de la sensibilité de leur rendement) aux fluctuations du marché ; cette sensibilité dépend du risque opérationnel de l’entreprise déjà étudié et de sa structure financière (ratio d’endettement) comme nous le verrons ci-après.

Avec les notations :

·      tsr     Taux Sans Risque, rendement de l’actif sans risque, comme précédemment.

·      prm  Prime de Risque du Marché, comme précédemment.

·      IFP   Indice de risque des Fonds Propres ; traditionnellement appelé bêta ; il oscille pour la majorité des entreprises entre 0,7 et 2,5 : un IFP supérieur à 1 correspond à une entreprise plus risquée que la moyenne du marché ; un IFP inférieur à 1 décrit une entreprise moins risquée que la moyenne du marché.

On peut donner une formulation de cfp comme suit, par analogie avec la formulation du cae :

cfp = tsr + IFP * prm

Expression 3 : Coût des Fonds Propres (cfp)

Avec :

·      tsr = 6 %,

·      IFP = 1,5 (cela est cohérent avec le fait que j’ai déjà signalé à propos la dette que cette entreprise présente un risque moyennement élevé) ; nous verrons plus loin dans ce même Chapitre comment connaître cette donnée,

·      prm = 5 %,

on a :

cfp = 6 % + 1,5 * 5 % = 6 % + 7,5 % = 13,5 %.

Graphiquement, ce qui précède peut se représenter comme suit :

Figure 4 : Coût des Fonds propres

Le Coût des Fonds Propres est le troisième Coût du Capital.

Rappelons que ce Coût des Fonds Propres est un taux après impôt. Le Coût des Fonds Propres est donc très élevé. De plus, ce taux est beaucoup plus cher que la dette. Les Fonds Propres sont toujours beaucoup plus chers que la Dette Financière. En effet, leur coût respectif varie selon le niveau général des taux : le Taux Sans Risque.

Si le Taux Sans Risque baissait de 1 %, le Coût des Fonds Propres d’ABC baisserait, lui aussi, de 1 % ;  si le Taux Sans Risque augmentait de 5 % pour atteindre les niveaux qu’il avait il y a quelques années, le Coût des Fonds Propres d’ABC augmenterait, lui aussi, de 5 %.

13.         Que pouvez-vous nous dire de la Prime de Risque du Marché ?

Prendre 5 % comme Prime de Risque du Marché est un bon compromis entre les analystes européens qui justifient une Prime de Risque de Marché comprise entre 3 et 4 % et ceux d’Outre-Atlantique qui citent plutôt des chiffres de l’ordre de 6-7 %.

Le chiffre de 5 % de la Prime de Risque du Marché ne résulte d’aucun arbitraire. Il provient des statistiques et raisonnements suivants.

Les arbitrages internationaux entre différents marchés tendent à une égalisation de cette prime de risque « nationale », du moins entre pays « développés ». Cette prime représente le surcroît de rémunération sur un investissement en actions d’entreprises d’un pays par rapport à un investissement en bons du trésor du même pays. En effet, pourquoi un investisseur donné obtiendrait-il pour un tel surcroît de rémunération un montant différent selon que son investissement est aux U.S.A., en Angleterre ou en France ? En tout état de cause, on conçoit mal qu’un investisseur international exige pour la France une prime inférieure à celle qu’il peut obtenir sur le marché américain, compte tenu de l’instabilité supplémentaire de l’environnement politico-juridico-économique que présente souvent ce pays.

Aux U.S.A., depuis l’article de Roger G. Ibbotson et Rex A. Sinquefield « Stocks, Bonds, Bills and Inflation : year by year historical returns (1926-1974) » Journal of Business 49, Nº1 (janvier 1976) pp 11-47 (actualisé annuellement depuis dans un Yearbook chez Ibbotson Associates - Chicago), cette prime de risque est estimée à un niveau supérieur à 6 %. La même méthodologie que j’ai appliquée aux séries de données françaises pour les classements selon la Création de Valeur que j’ai publiés dans L’Expansion au milieu des année 1990, donne un chiffre statistiquement non différent du chiffre américain, en raison des inévitables intervalles d’incertitude sur lesquels débouche ce genre de calcul statistique.

Cependant il convient de noter que ces études se basent sur des statistiques remontant au début de ce siècle. Il est certain que la même méthodologie appliquée à des périodes plus récentes donne, tant pour les U.S.A. que pour la France, des chiffres plus proches de 4 %.

Cependant, ces auteurs américains préfèrent la référence « longue » et je souscris à cette préférence. En effet, cette prime de risque est destinée à compenser les risques qui affecteront la rentabilité future des investissements d’aujourd’hui. Or, un investisseur ne sait pas de quoi l’avenir sera fait et il ne peut donc qu’estimer cette prime.

Cet investisseur peut très bien se dire : « Si je regarde les 80 ans passés, tout type d’événement s’est produit : expansion-récession, inflation-déflation, paix-guerre,... Or, les 6 % mesurés sur cette période constituent de fait le surcroît de rémunération que j’ai obtenu pour me compenser des risques subis. La probabilité est faible pour que dans les x années à venir, il se produise un événement d’un type nouveau qui ne se soit pas déjà produit sous une forme analogue dans cette longue période passée. Par contre, ce serait un pari téméraire que d’exclure a priori pour les x années à venir tel ou tel risque survenu dans le passé. La prime de risque bonne dans le passé devrait donc s’avérer adéquate pour l’avenir aussi. ».

En prenant 4 %, un utilisateur du modèle indique implicitement que, d’après lui, le raisonnement des investisseurs serait plutôt le suivant : « Les x années à venir ressembleront aux 30 dernières années plutôt qu’aux 80 dernières années. Je prends donc la prime de risque de cette période passée réduite pour me couvrir des risques que j’anticipe pour l’avenir. ».

Cette opinion est tout aussi respectable que celle à laquelle j’adhère. Aucun élément objectif et donc mesurable n’existe pour dire laquelle de ces deux opinions est plus proche de la vérité. Il s’agit donc d’une décision de gestion de l’utilisateur du modèle considéré.

Certains analystes utilisent donc ce chiffre de 6 % pour le cas français. Cependant force est de constater que la réaction traditionnelle face à ce chiffre est en France au mieux d’un scepticisme poli et plus couramment d’une grande colère. Je ne m’attarderai pas sur les raisons valables ou honteuses suscitant ces réactions. Afin de ne pas trop choquer, j’adopte de manière assez générale le chiffre rond de 5 % utilisé dans les exemples ci-dessus.

14.         Bien, et maintenant que pouvez-vous nous dire sur l’Indice de risque des Fonds Propres ?

Déterminer cet Indice de risque des Fonds Propres n’est pas une science exacte.

Les entreprises adoptant un Système de Gestion par la Valeur doivent prendre une décision de gestion : pour chaque Rivière de Performance les constituant et pour chaque période d’analyse, estimer son Coût du Capital. Souvent, elles se fixent des règles simples : additionner successivement différents risques dans l’Indice de risque. Cette prime de risque est fixée pour chaque Rivière de Performance et ne subit de modifications qu’exceptionnellement. Le Taux Sans Risque est donné pour les analyses rétrospectives comme la moyenne réellement constatée sur la période étudiée. Pour les analyses prospectives, il est pris comme le dernier connu à la date de l’étude.

15.         D’accord, mais soyez plus concret.

L’Indice de risque des Fonds Propres dépend de plusieurs facteurs :

·      secteur industriel dans lequel se situe l’entreprise étudiée,

·      sa structure financière (ratio d’endettement),

·      sa taille,

·      sa cotation ou non sur un marché boursier,

·      le pays dans lequel elle est implantée (cas des filiales étrangères des multinationales),

·      d’autres encore.

Il existe des tables qui donnent pour chaque secteur industriel son indice de risque.

De même, on peut calculer le supplément d’indice lié à l’endettement ou à certains risques spécifiques à l’entreprise.

Le MEDAF utilisé ici pour expliquer cette importante notion du Coût du Capital indique une relation de proportionnalité entre le risque et le Coût des Fonds Propres ou de l’Actif Economique. Toutefois, cette relation de proportionnalité semble vérifiée dans la réalité des entreprises uniquement pour des niveaux de risque faibles. Pour toutes les entreprises qui ne sont pas des entreprises de grande taille (à l’échelle américaine, c’est-à-dire avec un CA de plusieurs milliards de dollars), deux études : les travaux d’Ibbotson et ceux de PricewaterhouseCoopers, ont montré l’existence d’une prime de risque supplémentaire. Cette prime vise à rémunérer ce que les marchés considèrent comme un risque : la petite taille. Cette prime atteint très rapidement des niveaux élevés : 6 ou 7 %. Il convient de la considérer via un indice de risque plus élevé.

De même, certaines études montrent l’existence de primes dans d’autres cas encore : manque de liquidité pour les entreprises non cotées, primes de risque pour manque de transparence financière pénalisant les entreprises ayant une communication financière dé ficiente.

Enfin, de nombreux groupes confrontés à leurs investissements dans leurs filiales étrangères, ont l’habitude d’ajouter une prime de risque–pays, comme je vous l’ai déjà dit. Rappelons parce que c’est important que les rentabilités souvent importantes que l’on constate sur les investissements internationaux, déflatées d’un Coût du Capital ainsi calculé ne sont peut-être pas si attrayantes … Autant pour les délocalisations !

Le Coût Moyen du Capital

16.         Si vous n’avez rien d’autre à ajouter sur ce Coût des Fonds Propres, passons au quatrième Coût du Capital : le Coût Moyen du Capital.

Le Coût Moyen du Capital ou cmc est égal à la moyenne pondérée des coûts des deux ressources financières (Fonds Propres FP et Dettes Financières DF). Cette moyenne s’effectue selon les proportions dans lesquelles elles financent le total des Capitaux Investis CI. C’est le wacc ou Weighted Average Cost of Capital bien connu des anglo-saxons ou des étudiants d’écoles de commerce.

On peut donc écrire avec les notations déjà utilisées :

cmc = cfp * FP / CI + cnd * DF / CI

Expression 5 : Coût Moyen du Capital (cmc)

Ici encore, je ne ferai que citer en passant le débat qui oppose partisans d’une pondération aux valeurs comptables et partisans des Valeurs de Marché. D’un strict point de vue académique, il va de soi que l’orthodoxie est du côté des Valeurs de Marché. Mais dans la pratique, en particulier pour les entreprises non cotées, on se contentera des valeurs comptables. C’est une approximation su f fisante dans la plupart des cas où la di f férence entre ces deux valeurs est relativement faible.

17.         Ce qui donne dans le cas d’ABC ?

Dans mon exemple numérique de l’entreprise ABC, on a les données suivantes calculées précédemment :

·      cfp = 13,5 %

·      FP = 6.000

·      CI = 10.000

·      cnd = 4,9 %

·      DF = 4.000

Le calcul de la moyenne pondérée donne donc :

cmc = 13,5 %*6000/10000 + 4,9 %*4000/10000 = 10,06 %,

que j’arrondis à 10 % dans la suite de cet ouvrage.

18.         Quel est le lien entre le Coût du Capital calculé par l’Actif et celui qui est calculé par le Passif ?

Ce même Coût Moyen du Capital ou cmc peut s’écrire dans une seconde formulation (le lecteur me pardonnera de ne pas l’ennuyer avec la démonstration correspondante). Cette deuxième formulation se contente d’introduire le risque financier de l’endettement dans le Coût de l’Actif Économique.

On peut donc écrire avec les notations déjà utilisées :

cmc = cae * (1 - tis*DF/CI)

Expression 6 : Coût Moyen du Capital (cmc) – deuxième formulation par l’Actif

On vérifie le chiffre trouvé précédemment pour l’entreprise ABC que je prends en exemple.

Avec :

·      cae = 11,5 %

·      tis = 30 %

·      DF = 4.000

·      CI = 10.000

on a bien :

cmc = 11,5 % * (1 - 30 %*4.000/10.000) = 11,5 % * (1-12 %)=10 %.

Cette seconde formulation permet de dégager une conclusion de gestion très importante. À Coût de l’Actif Economique égal, une même entreprise verra son Coût Moyen du Capital décroître en fonction de son recours accru à l’endettement grâce à la subvention que lui offre la collectivité nationale en lui autorisant la déduction des intérêts de son résultat imposable.

19.         En quoi cette conclusion est-elle si importante ?

Cette formulation permet de répondre au moins partiellement à la question de la structure financière optimale : pour le seul Coût du Capital, la structure financière optimale est celle qui incorpore le montant de Capital-action symbolique minimum et le montant de Capital-dette maximum. Il est clair que d’autres points de vue doivent être pris en considération comme la notion de solvabilité. Je ne traiterai pas ici ces autres points de vue. Les entreprises qui n’ont eu de cesse pendant longtemps de réduire leur endettement ont ainsi pris des décisions contraires à leur intérêt. Les entreprises qui ces temps derniers ont décidé le rachat de leurs propres actions agissent dans la bonne direction, du moins de ce point de vue.

Tant qu’une entreprise reste dans des ratios raisonnables d’endettement, très loin du risque de faillite, l’entreprise peut baisser son Coût du Capital en s’endettant plus.

Dans mon exemple numérique, on voit qu’on passe d’un Indice de Risque Opérationnel, IRO=1,1, soit un risque à peine plus élevé que la moyenne du marché, à un Indice de risque des Fonds Propres incluant le risque financier, IFP=1,5, soit un risque nettement plus élevé que la moyenne du marché, en raison de l’endettement de l’entreprise (pourtant assez modéré). Cependant, le Coût Moyen du Capital 10 % est bien moindre que celui de l’Actif Economique 11,5 %, précisément en raison de ce même endettement.

20.         De ces quatre Coûts du Capital que vous venez de nous exposer, quel est le plus important ?

Le quatrième Coût du Capital : le Coût Moyen du Capital. C’est en fait le seul important. Tous les précédents ne sont que des constituants de ce dernier. Sauf précision contraire, dorénavant au cours de notre dialogue, le terme « Coût du Capital » fera référence à cette dernière notion cmc.

Le Coût du Capital en pratique

21.         Dans la pratique, comment calcule-t-on le Coût du Capital ?

Pour déterminer le Coût Moyen du Capital, il est important de mesurer en premier lieu le Coût de l’Actif Economique. En effet, cet élément tient compte uniquement de ce qui définit l’entreprise, c'est-à-dire son Actif. De plus, le Coût Moyen du Capital, dans sa seconde formulation, peut être calculé pour n’importe quelle entreprise même non cotée ou pour n’importe quelle subdivision d’entreprise cotée.

La première formulation du Coût Moyen du Capital demande, quant à elle, de connaître le Coût des Fonds Propres et donc leur indice de risque. Or cet indice de risque ne peut être déterminé que par des méthodes statistiques appliquées à des données publiques, donc d'entreprises cotées. Cela constitue une limitation importante. Ensuite, ces méthodes statistiques appliquées à une entreprise particulière donnent des résultats sujets à caution. Les spécialistes intéressés connaissent les polémiques que suscite le bêta.

De plus, les ordres de grandeur auxquels mènent les niveaux d’endettement constatés dans la pratique des affaires, ne permettent pas de donner aux utilisateurs de ce modèle les réflexes nécessaires à la manipulation des indices de risque pour des niveaux d’endettement très élevés. Or, il convient de ne pas oublier que le Coût des Fonds Propres augmente, et sensiblement, au fur et à mesure qu’augmente l’endettement. J’espère que vous me donnerez l’occasion de revenir sur ce point plus en détail plus tard.

22.         Ne vous inquiétez pas. Pour le moment, dites-moi comment on utilise cette approche pour arriver au Coût du Capital ?

La seconde formulation du Coût Moyen du Capital demande de connaître l’Indice de Risque Opérationnel afin de déterminer le Coût de l’Actif Economique. Or, cet indice de risque peut être déterminé par une méthode statistique. Pour cela, il est nécessaire de travailler sur de larges échantillons d’entreprises cotées d’un même secteur et sur une liste de secteurs (environ 50). Après élimination de divers biais statistiques et erreurs ou incertitudes de mesure, on peut déduire de leur Indice de risque des Fonds Propres, leur Indice de Risque Opérationnel sous-jacent en ‘extrayant’ l’impact de leur endettement particulier et en arrivant ainsi à cette situation idéale limite de l’entreprise entièrement financée par Fonds Propres.

Un traitement statistique ultérieur (analyse en composantes principales) permet d’affecter à des éléments bilantiels et opérationnels la différence entre l’indice de risque réel d’une entreprise et l’indice de risque moyen de son secteur. Dériver ces éléments constitutifs de l’Indice de Risque Opérationnel ne procède donc d’aucun jugement de valeur a priori mais seulement d’une lecture approfondie et détaillée de la réalité des marchés a posteriori.

Après élimination des éléments insignifiants, on constate que les éléments bilantiels et opérationnels significatifs dans l’Indice de Risque Opérationnel sont environ une trentaine et qu’ils peuvent être regroupés en quatre catégories : opérations, stratégie, gestion des actifs, taille et diversité. Le risque lié à la gestion des actifs se subdivise lui-même en quatre : Besoin en Fonds de Roulement, intensité capitalistique, ancienneté des actifs, durée de vie des actifs. Je reviendrai sur ces points plus loin dans notre dialogue.

Ainsi, mesurer l’Indice de Risque Opérationnel d’une entreprise donnée (certainement non cotée) revient à :

·      assigner cette entreprise à un secteur parmi la cinquantaine de secteurs mis en évidence,

·      déterminer « les plus ou les moins » de risques apportés par ses caractéristiques bilantielles et opérationnelles propres en les comparant aux moyennes de son secteur sur la base des critères indiqués ci-dessus,

·      ajouter ou soustraire ces résultats partiels à l’indice de risque sectoriel moyen.

Des logiciels permettent ce genre de calcul car ils intègrent les résultats de la recherche statistique indiquée, que ce soit en termes de distinction sectorielle ou en termes d’analyse des caractéristiques particulières d’une entreprise donnée au sein de son secteur.

Ainsi, aux débuts de la micro-informatique, l’Indice de Risque Opérationnel (IRO) du secteur industriel « ordinateurs » était de 0,8. Compte tenu des caractéristiques propres à leur exploitation respective (hors question d’endettement donc), l’indice de risque d’IBM était de 0,7 (légèrement inférieur à la moyenne sectorielle) et celui d’Apple de 1,4 (nettement supérieur à la moyenne sectorielle). C’est ainsi qu’à l’époque, on pouvait dire qu’Apple était deux fois plus risquée qu’IBM (ce qu’intuitivement on anticipait).

Il convient donc de déterminer pour l’entreprise étudiée son Indice de Risque Opérationnel (IRO).

Pour cela, on aura pu réaliser les calculs détaillés expliqués ci-dessus si on dispose du logiciel correspondant et des données pour le nourrir. En effet, ce genre de logiciel requiert typiquement des comptes sur cinq ans (historique et/ou projection).

Sinon, on aura pu décider de son niveau par ré férence à des ‘pairs’ en consultant des bases de données tenues par des cabinets de conseil en évaluation d’entreprises ou par des sociétés de bourse ou par des banques d’a f faires. Autant l’avouer sans langue de bois, une telle démarche est entachée d’une certaine incertitude, quelles que soient l’objectivité de la démarche et la validité des ré férences utilisées.

Quoi qu’il en soit, et en particulier si on ne peut accéder à la recherche statistique que j’ai évoquée, la détermination de cet indice est une décision de gestion.

23.         Admettons que l’on connaisse cet IRO, et ensuite ?

Puisqu’on connaît le Taux Sans Risque (tsr) et la Prime de Risque du Marché (prm), on peut calculer le Coût de l’Actif Economique (cae) grâce à son expression indiquée ci-dessus. Connaissant le Coût de l’Actif Economique, et connaissant le Taux d’Impôt sur les Sociétés tis ainsi que la structure financière de l’entreprise c’est-à-dire le ratio des Dettes Financières aux Capitaux Investis (DF/CI), on peut calculer le Coût Moyen du Capital (cmc) dans sa deuxième formulation.

Grâce à la seconde formulation du Coût Moyen du Capital, on peut calculer l’impact de la décision de financement sur le Coût Moyen du Capital. Différents ratios d’endettement donneront différents Coûts Moyens du Capital en raison du seul avantage fiscal lié à la dette et sans avoir à connaître le coût individuel de chacune des sources de financement (Dettes Financières ou Fonds Propres) ayant servi à constituer les Capitaux Investis de l’entreprise.

Connaissant le Coût Moyen du Capital (cmc) et le Coût Net de la Dette (cnd), on peut, grâce à la première formulation du Coût Moyen du Capital, calculer le Coût des Fonds Propres (c fp), même dans le cas d’une entreprise non cotée ou d’une subdivision d’une entreprise cotée. Grâce aux formules ci-dessus, on peut déduire l’Indice de risque des Fonds Propres (IFP) et la Prime de Risque Financier (pr f).

Le tout peut être réalisé très simplement en ayant seulement recours aux comptes de l’entreprise étudiée.

24.         Le Coût du Capital est, en fait, le résultat de quoi : d’un calcul mathématico financier, d’une négociation entre investisseurs et entreprises expression du jeu de l’offre et de la demande, ou bien d’une décision de gestion du Dirigeant de l’entreprise ?

En théorie, comme dans la réalité, il va de soi que le Coût du Capital ne résulte que du jeu de l’offre et de la demande de capitaux entre une entreprise et ses investisseurs puisqu’il s’agit du prix du risque (le salaire de la peur, comme je l’ai déjà dit).

Pour rendre compte de cette négociation, le monde académique en donne une formulation mathématico financière et valide cette formulation par des analyses statistiques. Cependant, comme dans toute science humaine, ces statistiques sont entachées de certaines incertitudes et ne sont valables que dans la limite de certains coefficients de corrélation.

En conséquence, dans la pratique du monde des affaires, le Coût du Capital d’une entreprise données résulte le plus souvent d’une décision de gestion de son Dirigeant. Cette décision de gestion fait la synthèse de la négociation investisseurs – entreprise et fixe un chiffre précis dans un intervalle d’incertitude statistique.

Nous l’avons vu, l’Indice de Risque Opérationnel (IRO) finalement utilisé pour débuter la séquence de calcul détaillée ci-dessus est retenu au terme d’une décision de gestion. De même, la Prime de Risque de Marché (prm) est elle aussi l’objet d’une décision de gestion. Ce qui revient à dire que le Coût Moyen du Capital (cmc), lui-même, résulte d’une décision de gestion.

Ce Coût du Capital s’échelonne, aux niveaux actuels de taux d’intérêts, d’environ 7 % à environ 15 %. Plus précisément, j’estime que la plupart des grandes entreprises cotées sont comprises entre 9 % et 12 %. Cependant, cet intervalle donne des ordres de grandeur qui sont plutôt des limites inférieures pour l’immense majorité des entreprises : celles-ci sont plutôt plus petites que les échantillons étudiés et ne sont pas cotées.

Le Dirigeant d’une entreprise, confronté à un intervalle d’une telle amplitude, doit préciser où se situe le Coût du Capital de son entreprise.

L’explication du raisonnement suivi par l’entreprise pour fixer le Coût du Capital auquel elle se référera dans le cadre de son Système de Gestion par la Valeur, constitue un élément important de sa communication financière. Il contribuera à l’opinion que se feront les analystes et investisseurs de l’entreprise. En effet, il éclairera ces derniers sur la manière dont le Dirigeant appréhende l’entreprise et ses risques.

25.         Est-il utile ou nécessaire d’appliquer un Coût du Capital différent par Rivière de Performance ?

Nous avons déjà partiellement discuté de cette question dans les généralités sur le Coût du Capital dans le Chapitre consacré au E d’Évaluation de mon acronyme MESOP. Je ne répéterai donc pas ici ce que j’ai déjà dit alors.

Il convient de distinguer deux cas bien différents : celui des groupes conglomérats (même si ceux-ci se défendent de l’être) et celui des entreprises homogènes où la dissociation en plusieurs subdivisions est une construction pour les seuls besoins de la mise en œuvre d’un Système de Gestion par la Valeur.

Dans ce dernier cas, il est recommandé de ne pas le faire. En effet, il n’existe aucune raison valable pour le faire. Ce ne sont pas des entités véritablement indépendantes au sens de produits, marchés et clients différents, connaissant des cycles différents, … L’entreprise a choisi d’analyser sa performance de cette manière différenciée, mais c’est plus une commodité d’analyse qu’un véritable impératif économique.

C’est peut-être une approximation dans certains cas. Par exemple, dans le cas d’une entreprise où l'on aurait dissocié l’entreprise en deux Rivières de Performance, la Production et la Commercialisaiton, la volatilité des résultats de la Production est grande en raison de son point mort élevé : sa Charge des Capitaux Investis est fixe, du moins pour la part liée aux Immobilisations. En revanche, les coûts de la Commercialisation sont beaucoup plus variables. Cependant, dans la plupart des cas, ces différences sont du second ordre. Surtout, il y aurait une grande difficulté psychologique à faire accepter au Responsable de la Rivière de Performance dont le Coût du Capital est le plus élevé ce fait qui sera assimilé aux handicaps en vogue dans certains sports.

Le cas des conglomérats est tout autre. Il s’agit d’entreprises différentes. La dissociation en Rivières de Performance n’est pas seulement une pure construction intellectuelle. Il y a des différences de marchés géographiques (pays ou zones différents) ou de segments de clientèles (par exemple, banques, assurances, industries, commerces, etc. ou bien encore professionnels et particuliers) ou de produits (une voiture bas de gamme et une voiture haut de gamme) ou même de métiers (tel groupe est présent dans le marché de l’eau et de l’énergie).

Ces différences sont suffisamment importantes pour justifier à tout le moins une analyse approfondie de leurs conséquences en termes de risque et donc de Coût du Capital. Au terme de cette analyse, deux cas de figure peuvent se produire.

Soit la différence entre les deux Coûts du Capital résultant de cette analyse approfondie tombe dans les limites de la marge d’incertitude des calculs correspondants. Dans ce cas, ma recommandation est toujours de prendre un taux unique qui s’appliquera indistinctement aux deux pour éviter les problèmes psychologiques que je viens d’évoquer.

Soit la différence tombe clairement au-delà des incertitudes statistiques. Dans ce cas, il faut appliquer les deux taux différents avec toutes les conséquences que cela implique. Il y aura un surcroît de travail car il faudra justifier la différence de manière très probante. Il faudra développer des efforts de persuasion bien plus importants pour faire accepter le taux le plus élevé grâce à une argumentation qui devra être doublement convaincante : sur le niveau en valeur absolu et sur le supplément par rapport à l’autre Rivière de Performance qui bénéficie d’un taux plus faible.

Coût du Capital et endettement

26.         Souhaitez-vous maintenant parler à nouveau de l’impact de l’effet de levier sur le Coût des Fonds Propres ?

Allons-y. Mais, avant, je voudrais d’abord relativiser la notion d’endettement financier dans le contexte qui est le mien de Performance Économique.

Parmi toutes les actions que vont prendre les Dirigeants pour forger l'entreprise à la tête de laquelle ils ont été placés, il y en a une d'une nature un peu particulière. C'est la décision d'accroissement des fonds mis à la disposition de l'entreprise que ce soit par appropriation de bénéfices ou par endettement. Force est de constater que de jure comme de facto, les Dirigeants ont une très (trop ?) grande délégation des actionnaires dans ces domaines. D'une entreprise à l'autre, ou pour une même entreprise d'une année à l'autre, on constate donc des politiques d'appropriation des bénéfices (ou son contraire de distribution de dividendes) ou des politiques d'endettement très diverses.

Il existe des entreprises qui ne distribuent aucun dividende pendant des années bien qu'elles soient florissantes. Il existe des entreprises qui se portent assez mal bien qu'elles ne soient pas endettées. C'est parce que les actionnaires sont conscients de ces possibilités diverses qu'ils laissent cette grande délégation à leurs mandataires.

En effet, il s'agit d'une décision de gestion. Or les actionnaires ne jugent la gestion de leurs Dirigeants que par les résultats. Ils n'interviennent pas dans la gestion de leurs entreprises. Il s'agit d'une décision finalement secondaire si la base contractuelle du mandat est bien respectée : les sommes confiées en gestion ont-elles fructifié correctement ? Or les fruits de la gestion des Dirigeants proviennent de l'Actif du bilan de l'entreprise et non de son Passif.

La décision primordiale dans une entreprise est donc bien sa décision d'investissement. C'est donc la tâche essentielle de tout Dirigeant que de veiller à ce que ses investissements soient suffisamment rentables. Ainsi et seulement ainsi, sera-t-il en mesure de rendre des comptes satisfaisants à ses mandants.

Comme vous avez pu le remarquer, j’ai employé l’expression bailleurs de fonds à plusieurs reprises. J’emploierai également celle d’investisseurs. Par contre, je n’évoquerai que très rarement les deux catégories entre lesquelles ils se répartissent : actionnaires et créanciers. En effet, cette répartition est assez arbitraire. La même entreprise fabriquera et vendra les mêmes produits pour les mêmes clients aux mêmes conditions de prix ou autres, qu’elle soit financée avec 100 % de Fonds Propres et donc sans Dette Financière aucune ou bien avec 1 unité monétaire symbolique de capital et le solde de ses ressources apporté par de la dette (situation extrême d’un R.E.S. ou L.B.O.) ou encore tout autre situation intermédiaire. Il s’agit seulement d’une décision administrative du Dirigeant en négociation avec les parties concernées : actionnaires ou créanciers. De plus, cette situation est évolutive : telle entreprise peut s’endetter plus à certains moments de son histoire soit en souscrivant de nouveaux emprunts soit en retirant du capital ou au contraire telle autre entreprise ou la même entreprise à d’autres moments de son histoire peut se désendetter en remboursant ses emprunts soit par sa génération de liquidités soit par une augmentation de capital. En tout état de cause, cette décision purement administrative ne change absolument rien à l’exploitation de cette entreprise.

Si on prend l’exemple du tunnel sous la Manche, l’important pour la majorité des personnes est que le tunnel existe et qu’on puisse faire Paris - Londres en à peine plus de deux heures aujourd’hui. Le fait qu’Eurotunnel soit (très ! – trop ?) endettée n’est important que pour ses créanciers et ses actionnaires qui sont nettement moins nombreux que ses clients ou autres acteurs économiques concernés par son existence et son exploitation.

Il convient de sortir de la pseudo différence actions – créances (ou actionnaires – créanciers) pour s’intéresser globalement à la totalité des Capitaux Investis et apportés par le collectif des investisseurs. En effet, une entreprise se définit essentiellement par ses produits et ses marchés, c'est-à-dire par ses Capitaux Investis, vus dans leur globalité et principalement du côté de l’Actif.

27.         Je comprends que de votre point de vue la notion d’endettement n’est pas si importante. Néanmoins, vous sembliez dire auparavant qu’elle impactait le Coût des Fonds Propres.

Effectivement, je vais vous expliquer maintenant cet impact.

Le risque des Fonds Propres n’est autre en première instance que le risque de l’Actif Economique. Ce risque opérationnel est bien indépendant de la structure de financement de l’entreprise. Selon le principe de Lavoisier (rien ne se crée, rien ne se perd, tout se transforme), le risque de l’Actif se transfère au Passif. Il se répartit entre les deux éléments constituant le Passif de manière inégale. Ce qui change c’est la répartition du risque entre les investisseurs – actionnaires et les investisseurs – créanciers. Comme les créanciers sont prioritaires sur les actionnaires tant en termes de flux (l’entreprise ne peut payer de dividendes qu’après avoir payé des intérêts) qu’en termes de stocks (l’entreprise ne peut « rembourser » son capital qu’après avoir remboursé ses dettes), on se trouve placé face à un système assez traditionnel de queue : plus il y a de créanciers, plus le risque est grand pour les actionnaires de ne pas être payés. En conséquence, les actionnaires assument un risque non seulement supérieur à celui des créanciers mais supérieur même à celui du métier qu’ils entreprennent en raison de la priorité qu’ils accordent aux créanciers. Les actionnaires qui n’ont pas de créanciers devant eux supportent seulement le risque opérationnel de l’entreprise. Réciproquement, les créanciers qui n’ont aucun actionnaire derrière eux, supportent la totalité du risque opérationnel de l’entreprise. Par contre les créanciers qui ont de nombreux actionnaires derrière eux, considèreront légitimement qu’ils ne prennent quasiment aucun risque : leurs (faibles) créances seront toujours honorées grâce au (fort) support des actionnaires.

Si l’entreprise est entièrement financée par Fonds Propres, on conçoit donc aisément que son Coût des Fonds Propres ne soit autre que son Coût de l’Actif Economique (la formulation mathématique serait : cfp = cae ou encore IFP = IRO lorsque DF = 0 ou encore CI = FP).

On peut donc écrire de manière plus générale que le Coût des Fonds Propres est supérieur au Coût de l’Actif Economique d’une prime de risque due à la structure financière propre à l’entreprise étudiée.

On peut noter :

cfp = cae + prf

Expression 7 : Coût des Fonds Propres et Prime de Risque Financier

avec :

·      prf : Prime de Risque Financier, la rémunération supplémentaire à laquelle ont droit les actionnaires compte tenu du risque plus grand qu’ils prennent en accordant la priorité aux créanciers.

Soit dans le cas de l’entreprise ABC :

·      cae = 11,5 %

·      cfp = 13,5 %

·      prf = 13,5 % - 11,5 % = 2 %

On peut relier cette notion au classique « effet de levier » par la formule (le lecteur me fera grâce de la démonstration qu’il trouvera dans n’importe quel –bon !- livre de Finance moderne) :

prf = (1 - tis) * (cae - cbd) * DF/FP

Expression 8 : Prime de Risque Financier et effet de levier

Avec mon exemple de l’entreprise ABC, on peut vérifier que :

avec :

·      tis = 30 %

·      cae = 11,5 %

·      cbd = 7 %

·      DF = 4.000

·      FP = 6.000

on a bien :

2 % = (1-30 %) * (11,5 %-7 %) * 4.000 / 6.000, aux arrondis près.

On voit que cette prime est d’autant plus grande que l’entreprise est plus endettée. Il y a donc un effet de balancier : même si un nouvel investissement marginal est intégralement financé avec de la dette, son Coût du Capital n’est pas celui de la dette. Car en augmentant son endettement, l’entreprise augmente le coût de ses Fonds Propres ; la Prime de Risque Financier augmente. Le coût de ses Fonds Propres s’accroîtra avec son endettement et pourra atteindre des niveaux très élevés (30 ; 35 ; 40 %), comme on le verra ci-après.

28.         Donnez-nous donc quelques résultats numériques du Coût du Capital pour nous faire toucher du doigt à quels niveaux peut s’élever le Coût des Fonds Propres en fonction de l’endettement.

D’accord, mais pour cela, il faut que je vous explique d’abord le raisonnement pour arriver à ces résultats numériques.

Le Coût de la Dette est assez facile à estimer à un instant donné pour un professionnel de la finance un tant soit peu connaisseur de l’entreprise analysée et de son secteur. Dans les pays où il existe un marché des dettes assez développé la référence au prix constaté sur ce marché permet de déterminer cet élément même pour une entreprise dont la dette n’est pas négociable.

Du moins le Coût Brut de la Dette est facile à estimer pour des ratios d’endettement « raisonnables » ou « traditionnels ». Au-delà, cette estimation présente plus de difficultés. En effet, le seul élément de raisonnement dont on dispose est le suivant. S’il était possible d’avoir une entreprise financée exclusivement par de l’endettement (sans Fonds Propres aucuns donc), le Coût Brut de la Dette serait nécessairement égal au Coût de l’Actif Economique. Les créanciers prennent en effet dans cette situation la totalité du risque de l’entreprise. La question est donc de savoir comment dans la pratique le Coût de la Dette converge vers le Coût de l’Actif Economique.

La marge du Coût de la Dette au-dessus du Taux Sans Risque croît à partir d’un niveau initial (soit cbd = tsr + marge). Cette marge (ou spread) initiale dépendra du secteur et de la taille de l’entreprise. Elle donnera, à la borne inférieure soit pour la première unité monétaire de dette, son coût au-dessus du taux des bons du Trésor de même durée. À la borne supérieure soit lorsque les Capitaux Investis de l’entreprise tendent à être constitués exclusivement par de la dette, cette marge doit être telle que le Coût Brut de la Dette égale le Coût de l’Actif Economique (soit marge limite = cae - tsr).

Dans les tableaux suivants et graphiques y relatifs, l’hypothèse (que je crois assez réaliste) qui consiste à dire que cette marge croît comme une fonction polynomiale du ratio d’endettement est faite. Soit en termes mathématiques : marge = f<(DF/CI)^n>. n est le facteur de convergence. n = 1 donne une convergence linéaire, c’est-à-dire que la courbe du Coût Brut de la Dette serait la droite reliant le point représentatif de (tsr + marge initiale) au coût de l’Actif Economique. Plus n augmente et plus la concavité de la courbe du Coût Brut de la Dette augmente (plus la courbe sera aplatie au niveau des ratios d’endettement proches de 0 pour croître rapidement au niveau des ratios d’endettement proches de 1).

Les facteurs de convergence 2 ou 3, montrés dans les tableaux et graphiques suivants, donnent pour cette marge des formes de courbes qui me paraissent « sympathiques », en fonction de mon expérience de banque commerciale. Par ailleurs, on retrouve des ordres de grandeur cohérents avec les marchés de la dette tels qu’ils existent aux U.S.A. où les systèmes de notation de la dette sont très usités et où il existe un marché animé de dettes à fort risque (junk bonds). De plus, avec ces facteurs de convergence les niveaux auxquels on arrive pour le Coût des Fonds Propres semblent correspondre à une certaine réalité du marché du capital-risque ou des opérations à fort levier d’endettement (RES ou LBO).

Dans ces tableaux et graphiques, les quatre Coûts du Capital décrits dans le présent paragraphe pour différents niveaux d’endettement sont calculés et illustrés.

Les autres paramètres des calculs sont considérés de manière fixe :

·      Taux Sans Risque tsr = 6 %,

·      Indice de Risque Opérationnel IRO = 1,1 (rappelons que l’entreprise ABC n’est donc pas très risquée),

·      Prime de Risque de Marché prm = 5 %,

·      Taux d’Impôt sur les Sociétés tis = 30 %.

Ces paramètres donnent donc :

Coût de l’Actif Economique cae = 11,5 % (rappelons-le, ce coût est indépendant de l’endettement ; il ne dépend que de l’exploitation).

Par ailleurs, je fais l’hypothèse que cette entreprise paierait sur ses crédits dès la première unité monétaire d’endettement une marge sur le Taux Sans Risque égale à 0,5 % (relativement élevée, ce qui est cohérent avec le niveau élevé de l’indice de risque).

Cette marge croît ensuite vers le niveau qui va égaler le Coût Brut de la Dette cbd avec le Coût de l’Actif Economique pour un niveau d’endettement limite de 100 %, ou encore pour un niveau de Fonds Propres symbolique. Cette croissance est réalisée pour deux facteurs de convergence, n = 2 et n = 3, comme je l’ai indiqué plus haut.

On en déduit alors automatiquement, tous les autres Coûts du Capital, les Coûts Brut et Net de la Dette cbd et cnd, le Coût Moyen du Capital cmc, le Coût des Fonds Propres cfp, grâce aux formules exposées dans les paragraphes précédents et selon la méthode pratique énoncée plus haut dans ce même Chapitre. On en déduit la Prime de Risque Financier, c’est-à-dire le surcroît de rémunération que sont en droit d’attendre les actionnaires pour les rémunérer du supplément de risque qu’ils prennent en acceptant d’endetter l’entreprise et donc en acceptant que des créanciers les précèdent en priorité sur les flux et les stocks monétaires de l’entreprise. Comme on le constatera, cette prime devient assez rapidement substantielle.

De nombreux lecteurs seront surpris par ces ordres de grandeurs, car ils sont bien supérieurs aux niveaux traditionnellement utilisés dans les entreprises, même dans les rares entreprises qui maîtrisent bien les concepts énoncés.

Le lecteur sera heureux de retrouver les ordres de grandeur des chiffres calculés précédemment au ratio d’endettement de 4.000 de Dettes Financières pour 10.000 de Capitaux Investis.


AE

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

100

DF

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

99

99,900000

99,990000

99,999000

99,999900

99,999990

99,999999

FP

100

90

80

70

60

50

40

30

20

10

1

0,100000

0,010000

0,001000

0,000100

0,000010

0,000001

Tsr

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,0 %

6,00 %

6,00 %

6,00 %

6,00 %

6,00 %

IRO

1,10

                               

Prm

5,0 %

                               

Cae

11,5 %

11,5%

11,5 %

11,5 %

11,5 %

11,5 %

11,5 %

11,5 %

11,5 %

11,5 %

11,5 %

11,5 %

11,50 %

11,50 %

11,50 %

11,50 %

11,50 %

Tis

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,0 %

30,00 %

30,00 %

30,00 %

30,00 %

30,00 %

CONV.1

2

                               

Marge 1

0,50 %

0,55 %

0,70 %

0,95 %

1,30 %

1,75 %

2,30 %

2,95 %

3,70 %

4,55 %

5,40 %

5,490005 %

5,499000 %

5,499900 %

5,499990 %

5,499999 %

5,500000 %

cbd 1

6,50 %

6,55 %

6,70 %

6,95 %

7,30 %

7,75 %

8,30 %

8,95 %

9,70 %

10,55 %

11,40 %

11,490005 %

11,499000 %

11,499900 %

11,499990 %

11,499999 %

11,500000 %

cnd 1

4,55 %

4,59 %

4,69 %

4,87 %

5,11 %

5,43 %

5,81 %

6,27 %

6,79 %

7,39 %

7,98 %

8,043004 %

8,049300 %

8,049930 %

8,049993 %

8,049999 %

8,050000 %

cmc 1

11,50 %

11,16 %

10,81 %

10,47 %

10,12 %

9,78 %

9,43 %

9,09 %

8,74 %

8,40 %

8,08 %

8,053450 %

8,050345 %

8,050035 %

8,050003 %

8,050000 %

8,050000 %

Cfp 1

11,50 %

11,89 %

12,34 %

12,87 %

13,46 %

14,13 %

14,86 %

15,67 %

16,54 %

17,49 %

18,40 %

18,489504 %

18,498950 %

18,499895 %

18,499990 %

18,499999 %

18,500000 %

Prf 1

0,00 %

0,38 %

0,84 %

1,37 %

1,96 %

2,63 %

3,36 %

4,17 %

5,04 %

5,99 %

6,90 %

6,989504 %

6,998950 %

6,999895 %

6,999990 %

6,999999 %

7,000000 %

IFP 1

1,10

1,18

1,27

1,37

1,49

1,63

1,77

1,93

2,11

2,30

2,48

2,497901

2,499790

2,499979

2,499998

2,500000

2,500000

CONV.2

3

                               

Marge 2

0,50 %

0,51 %

0,54 %

0,64 %

0,82 %

1,13 %

1,58 %

2,22 %

3,06 %

4,15 %

5,35 %

5,485015 %

5,498500 %

5,499850 %

5,499985 %

5,499999 %

5,500000 %

cbd 2

6,50 %

6,51 %

6,54 %

6,64 %

6,82 %

7,13 %

7,58 %

8,22 %

9,06 %

10,15 %

11,35 %

11,485015 %

11,498500 %

11,499850 %

11,499985 %

11,499999 %

11,500000 %

cnd 2

4,55 %

4,55 %

4,58 %

4,64 %

4,77 %

4,99 %

5,31 %

5,75 %

6,34 %

7,10 %

7,95 %

8,039510 %

8,048950 %

8,049895 %

8,049990 %

8,049999 %

8,050000 %

cmc 2

11,50 %

11,16 %

10,81 %

10,47 %

10,12 %

9,78 %

9,43 %

9,09 %

8,74 %

8,40 %

8,08 %

8,053450 %

8,050345 %

8,050035 %

8,050003 %

8,050000 %

8,050000 %

cfp 2

11,50 %

11,89 %

12,37 %

12,96 %

13,68 %

14,56 %

15,62 %

16,87 %

18,33 %

20,04 %

21,79 %

21,979014 %

21,997900 %

21,999790 %

21,999979 %

21,999998 %

22,000000 %

prf 2

0,00 %

0,39 %

0,87 %

1,46 %

2,18 %

3,06 %

4,12 %

5,37 %

6,83 %

8,54 %

10,29 %

10,479014 %

10,497900 %

10,499790 %

10,499979 %

10,499998 %

10,500000 %

IFP 2

1,10

1,18

1,27

1,39

1,54

1,71

1,92

2,17

2,47

2,81

3,16

3,195803

3,199580

3,199958

3,199996

3,200000

3,200000

Tableau 9 : Evolution des quatre Coûts du Capital en fonction de l’endettement et selon deux facteurs de convergence


Figure 10 : Evolution des quatre Coûts du Capital en fonction de l’endettement selon le facteur de convergence 2

Figure 11 : Evolution des quatre Coûts du Capital en fonction de l’endettement selon le facteur de convergence 3

Le point important démontré par ces formules et ces courbes est que le Coût des Fonds Propres tend vers une limite certes élevée, mais finie néanmoins. Dans certaines hypothèses, cette limite peut être calculée numériquement à défaut d’en donner une formulation algébrique.

Par ailleurs, la pratique du monde des affaires pour calculer le Coût Moyen du Capital est d’utiliser la deuxième des deux formulations que j’ai évoquées ci-dessus, celle par le passif. Or les praticiens ont du mal à admettre la très forte progressivité du Coût des Fonds Propres avec le ratio d’endettement. De nombreuses entreprises ont souvent un ratio d’endettement assez élevé, et en tout état de cause plus élevé que certaines de leurs homologues internationales et notamment anglo-saxonnes. En conséquence, certains praticiens utilisent souvent des Coûts du Capital et notamment des Coûts des Fonds Propres notoirement sous-évalués par rapport aux réalités des marchés. Avec toutes les conséquences désastreuses que cela peut avoir sur la santé de ces entreprises et de l’économie de leur pays respectif plus généralement.

Conclusion sur le Coût du Capital

29.         Pour terminer ce long chapitre sur le Coût du Capital, rappelez-nous : à quoi sert-il ?

Le Coût du Capital est au centre de la démarche de Création de Valeur ou de Performance Économique.

En premier lieu, il permet de savoir si l’entreprise a créé ou non de la valeur dans le passé, c’est-à-dire si sa Performance Économique a été positive, c’est-à-dire encore si elle a été suffisante par rapport aux perspectives qu’elle avait fait miroiter à ses investisseurs pour les inciter à se dessaisir de leur épargne et l’investir chez elle.

Par ailleurs, et comme nous le verrons au cours des deux prochains chapitres consacrés au S de Stratégie et au O d’Opérations de mon acronyme MESOP, le Coût du Capital sert aussi à valoriser l’entreprise, ses projets à moyen ou long terme de même que toutes ses actions à court terme

Il constitue notamment le taux d’actualisation utilisé pour ramener les Performances Economiques futures de cette entreprise ou de ces projets à une valeur présente et ainsi calculer la Valeur de Marché du Capital investi là et servant à engendrer ces résultats ; à ce titre, il est une référence externe fondamentale pour les investisseurs dans l’entreprise, sur les marchés des capitaux tant primaires que secondaires ; il sert ainsi à déterminer si les investissements envisagés seront ou non créateurs de valeur et donc s’il convient de les réaliser ou non.

30.         Je ne comprends pas pourquoi vous voudriez évaluer une décision à court terme avec le Coût du Capital alors que l’entreprise va très certainement la mettre en œuvre avec des ressources bancaires à court terme.

Ce sont deux choses différentes et vous allez le comprendre à travers l’exemple suivant.

Prenons le cas de notre entreprise ABC avec ses Capitaux Investis de 10.000 et son Coût du Capital de 10%. Imaginons qu’une décision, entrant dans le cadre des activités actuelles de l’entreprise, fasse passer ses CI à 10.100. ABC a le choix pour financer cette augmentation de CI de 100 entre les trois possibilités retracées dans le tableau ci-après.

 

Départ

Financement 1

Financement 2

Financement 3

Fonds Propres

6000

6100

6000

6060

Dettes Financières

4000

4000

4100

4040

Capitaux Investis

10.000

10.100

10.100

10.100

Tableau 12 : Différentes solutions de financement d’une décision

Le premier financement correspond à un financement exclusivement par Fonds Propres. Le deuxième à un financement exclusivement par Dettes Financières. Le troisième à un financement mixte dans les mêmes proportions que celles qui existaient initialement.

On voit que seule la troisième structure respecte le ratio d’endettement initial, donc conserve le risque de ses Fonds Propres et permet le maintien de son Coût du Capital à son niveau initial, sans aucune ambiguïté. Les deux autres structures modifient le ratio d’endettement à la hausse ou à la baisse et donc le risque de ses Fonds Propres avec leur coût associé. En revanche, le risque global de l’entreprise n’est pas modifié, et donc, si on néglige l’impact fiscal qui est du second ordre, le Coût Moyen du Capital ne va pas bouger.

Il y a une unicité de la caisse de l’entreprise. On ne peut pas affecter une ressource particulière à un emploi particulier. Toute ressource nouvelle va avoir un impact sur la structure financière globale. C’est donc sur cette structure financière globale que l’on est obligé de raisonner.

Le seul Coût du Capital qui doit être utilisé pour tous les calculs à l’intérieur de l’entreprise est toujours le Coût Moyen du Capital.

C’est sur cette affirmation très forte que je conclue ce chapitre consacré au Coût du Capital avant de passer, si vous le voulez bien, au chapitre consacré au S de Stratégie de mon acronyme MESOP.

La Stratégie au service de l’amélioration de la Performance Économique



31.         De quoi allons-nous parler maintenant dans ce chapitre consacré à la Stratégie ?

Resituons d’abord ce chapitre sur le fil conducteur de notre dialogue. La Création de Valeur ne peut demeurer un simple outil de mesure de performance : elle doit imprégner toute l’entreprise pour s’élever en un Système de Gestion par la Valeur, elle doit être intégrée dans tous les modes de fonctionnement de l’entreprise. Pour cela, les décisions stratégiques et opérationnelles doivent être prises dans le seul but de créer de la valeur et leur contribution à l’amélioration de la Performance Economique doit être correctement mesurée. Aussi, et même surtout, les Responsables et employés doivent participer à la Performance Économique qu’ils ont contribué à générer par leurs talents : la Gestion des Ressources Humaines doit donc elle aussi être considérablement teintée de Création de Valeur.

Je ne rappellerai jamais assez mon image familière : il s’agit de mesurer correctement un vrai gâteau ; il s’agit d’apprendre comment faire en sorte que ce gâteau soit le plus grand possible ; et enfin, last but not least, il s’agit de répartir équitablement ce gâteau. Dans les chapitres précédents, nous avons vu comment évaluer la taille du gâteau. Dans ce chapitre, nous allons voir comment le faire croître par les actions stratégiques. Dans le chapitre suivant, nous verrons comment le faire croître par les actions opérationnelles.

En poursuivant mon raisonnement logique à partir du constat qui sert de fondation à la mise en place d’un Système de Gestion par la Valeur, il vient tout naturellement que la seule règle stratégique qu’une entreprise peut se fixer dans ce contexte est : « faire croître la Performance Economique ». Or, cela passe essentiellement par la croissance de l’entreprise, comme je vous le montrerai plus tard. Cela entraîne aussi des implications particulières en matière de communication financière prospective afin que l’entreprise indique clairement comment, de combien, à quel horizon, sa Création de Valeur va s’améliorer. Et qu’elle le fasse, et mieux encore qu’elle fasse plus qu’elle n’a dit ! Les responsables des aspects stratégiques au sein de l’entreprise ne peuvent réaliser ces tâches individuellement : ils ne pourront le faire qu’en collaboration avec les Responsables opérationnels ; le DAF devra leur apporter son concours.

Le Dirigeant de l’entreprise et les Responsables de Rivières de Performance doivent accélérer l'orientation de la stratégie de l’entreprise vers plus de Performance Économique, en vue d’arriver à une répartition plus grande.

Pour cela, il faut d’abord transformer la Création de Valeur en un véritable outil de gestion, de décision, d’action, bref de stratégie : diagnostic stratégique ; optimisation du portefeuille d’activités ; benchmarking avec des pairs ; structure financière ; investissements et acquisitions, désinvestissements, alliances ; indicateurs d’un tableau de bord stratégique ; fixation d’objectifs en fonction des attentes des investisseurs ; plan ; communication externe et interne ; contrôle de gestion stratégique ; ... C’est de tout cela dont il s’agit.

32.         Qu’entendez-vous par Stratégie, le S de votre acronyme MESOP ?

Vous avez raison de me demander de préciser encore plus ce que je viens de dire.

J’entends les grandes décisions qui sous-tendent des montants importants de Capitaux Investis et qui impliquent durablement (pluri – annuel) et profondément le devenir de l’entreprise. Ce sont des raisonnements au niveau des Rivières de Performance, conçues comme des boîtes noires. Dois-je augmenter ou diminuer le nombre de Rivières de Valeur dans tel ou tel domaine existant ou nouveau – connexe ou pas-, par investissement – désinvestissement, acquisition – cession – liquidation ? Dois-je faire augmenter ou diminuer la taille de telle ou telle Rivière de Valeur en y faisant entrer plus de Capitaux Investis ou au contraire en lui en faisant rembourser ?

Dans sa recherche de l’optimisation du portefeuille d’activités (notamment par acquisition ou cession), un Système de Gestion par la Valeur est donc bien cohérent avec la démarche stratégique traditionnelle.

Avec la Stratégie, on se situe au niveau du dialogue du Responsable d’une Rivière de Performance ‘vers le haut’ : le Dirigeant de l’entreprise ou bien entre ce dernier et les investisseurs dans l’entreprise.

Ce qui se passe à l’intérieur d’une Rivière de Valeur (la remontée aux sources de la Création de Valeur ou l’ouverture des boîtes noires) fera l’objet du Chapitre suivant consacré au O d’Opérations de mon acronyme MESOP.

L’équation fondamentale de la Finance d’Entreprise

33.         Avant de vous lancer dans vos explications, j’aimerais que vous reveniez sur le lien que vous avez évoqué précédemment et qui existerait entre la Performance Économique et la valorisation de l’entreprise ?

C’est une excellente question ! Je vous remercie de me la poser car elle va me permettre d’introduire parfaitement ce nouveau chapitre de notre dialogue.

Un Système de Gestion par la Valeur est, en effet, fondé sur l’équation fondamentale de la Finance (encore appelée moderne alors qu’elle est déjà vieille de près d’un demi-siècle), c'est-à-dire : la Valeur de Marché d’une entreprise est donnée par la valeur actuelle nette de ses cash-flows futurs actualisés au Coût du Capital.

Si vous le voulez bien, je commencerai par expliquer cette équation fondamentale de la Finance moderne à travers le cas de mon entreprise ABC imaginaire. Une première approche de la Création de Valeur, dite Externe, s’en dégage. Toutefois, je serai amené à vous dire qu’elle n’est pas suffisamment opérationnelle pour servir de fondement à un Système de Gestion par la Valeur. Et, je serai amené, dans un deuxième temps, à vous présenter une autre approche, dite Interne, qui sera plus opérationnelle.

34.         Quelle est donc cette équation fondamentale de la Finance d’Entreprise ?

La notion de « Création de Valeur » se réfère à un concept fort ancien. La Finance d'entreprise dit en effet depuis environ un demi-siècle : « La Valeur de Marché d'une Entreprise est la Valeur Actuelle Nette de ses Flux de Trésorerie Disponibles - FTD (Free Cash-Flows – FCF) » (VAN ; net present value – NPV). C’est le concept primordial à la base de toute la réflexion en matière de Création de Valeur. Cf. n’importe quel (bon !) manuel de Finance d’Entreprise (Corporate Finance) depuis plus de 25 ans. Pour vous dire que tout ce que je vous raconte n’est pas nouveau, que rien de meilleur n’est venu supplanter ce que je vous raconte, que tout cela n’est pas encore suffisamment entré dans les mœurs du monde des affaires, et qu’il convient de le répéter encore et encore jusqu’à ce que les comportements entrepreneuriaux en soient véritablement imprégnés, pour le plus grand bien des entreprises, de leurs Responsables et employés et des pays où elles interviennent.

Cette méthode simple et avérée a été conceptuellement mise au point depuis de nombreux lustres dans les milieux académiques : plusieurs célébrités lui doivent leur Prix Nobel. Elle constitue une des propositions économiques les plus testées empiriquement. Jusqu'il y a peu, elle était seulement utilisée comme méthode de valorisation d’entreprise. La révolution managériale, toujours en cours, consiste à en faire un outil de gestion. Elle est donc de plus en plus utilisée dans leur pratique des affaires tant par des Dirigeants pour guider leur propre gestion que par des investisseurs pour juger de la gestion de leurs Dirigeants.

La relation évoquée ci-dessus s'écrit mathématiquement comme suit :

Expression 13 : Actualisation des Flux de Trésorerie Disponibles

35.         Par actualisation, vous entendez la valeur présente aujourd’hui d’une unité monétaire future, au sens des mathématiques financières ; c’est-à-dire, la formalisation mathématico–financière du vieux proverbe : « un tiens vaut mieux que deux tu l’auras » ?

Absolument !

36.         Pourtant, les milieux financiers parlent plutôt en termes de multiples du bénéfice, c’est-à-dire en termes de PER ?

Certes, vous avez raison de constater cela. Et pourtant, ce n’est pas parce que cette croyance est colportée par des milliers d’opérateurs du monde économique qu’elle en acquiert plus de force scientifique. Il n’en demeure pas moins qu’elle est fausse et archi-fausse. Je vais revenir sur un point que j’avais abordé en passant antérieurement.

Vous savez qu’en statistique on parle en termes de coefficient de corrélation (R2 – coefficient indiquant la force d’une corrélation ; plus il est proche de 1, meilleure est la corrélation ; mais cet idéal est impossible à atteindre dans les sciences humaines). Toutes les études statistiques réalisées par une multitude de sources (notamment les grandes banques d’affaires de Wall Street) montrent que le coefficient d'explication de la valeur d'un groupe par le Bénéfice Par Action (BPA ou en anglais EPS – earnings per share) est inférieur à 0,2. Pour mémoire, je vous indique que ce coefficient se situe dans le cas des Flux de Trésorerie Disponibles aux alentours de 0,25 et dans le cas du Rendement aux alentours de 0,35. En effet, tous les (bons !) manuels de Finance s’accordent très clairement depuis plusieurs décennies pour estimer que la valeur d'un groupe n'est régie que par des considérations économiques telles celles décrites par la formule ci-dessus. Le R2 dans ce cas peut donc tout naturellement atteindre 0,7-0,8. Ces niveaux très élevés tendraient à prouver que les marchés financiers ne sont pas si irrationnels que certains veulent bien le dire.

37.         Définissez-nous donc sur la base des chiffres de l’entreprise ABC les éléments de ce concept de base que vous venez d’exprimer.

Le Flux de Trésorerie Disponible se définit comme suit :

FTD = REMIC + DAP – DBFR – INV

Expression 14 : Flux de Trésorerie Disponible

Le Flux de Trésorerie Disponible ou FTD d’une période est égal au REMIC que j’ai déjà défini, majoré des Dotations aux Amortissements et Provisions (DAP - concept comptable suffisamment classique pour que je ne m’y attarde pas) et diminué de la variation du Besoin en Fonds de Roulement (DBFR) et du montant des Investissements (INV - c'est-à-dire la variation des Immobilisations) durant la période.

38.         Ce qui donne dans le cas d’ABC ?

Avec les données de l’entreprise ABC :

·      REMIC = 1 000

·      DAP = 400

·      INV + ΔBFR = 500 (On suppose cette donnée supplémentaire puisqu’on ne dispose pas du bilan d’ouverture de cet exercice),

on a :

FTD = 1000 + 400 – 500 = 900

39.         Et maintenant, comment passe-t-on à l’actualisation des FTD ?

Il faut une chronique pluriannuelle de FTD futurs : la première année est celle qui est décrite ci-dessus et les suivantes résultent d’une projection que l’on fait.

L’actualisation des FTD se fait au Coût du Capital (cmc) qui rappelons-le se situe à 10%.

Unités monétaires

0

1

2

3

V.T.

4

cmc

10 %

10 %

10 %

10 %

 

10 %

Coefficient d’actualisation

1

0,9091

0,8264

0,7513

   

REMIC

0

1.000

1.050

1.100

 

1200

INV + ΔBFR - DAP

10.000

100

150

200

 

0

FTD

 

900

900

900

12.000

1.200

VA FTD

 

818,1818

743,8017

9691,9609

   

VM

11.253,9444

         

Tableau 15 : Actualisation des FTD

En pratique, l’estimation des Flux de Trésorerie Disponibles futurs se fait en distinguant deux périodes : la période de prévision explicite et la période de maturité. La période de prévision explicite correspond à la durée pendant laquelle ces flux peuvent être estimés avec une fiabilité acceptable ; la période de maturité commence au-delà. Je préciserai ce point ultérieurement avec la notion de Durée d’Avantage Compétitif.

Ici :

·      les périodes 0 à 3 correspondent à la période de prévision explicite,

·      les périodes 4 et sq. à la période de maturité pendant laquelle l’entreprise dégage un REMIC sous la forme d’une rente, c’est-à-dire un montant constant à l’infini, de 1.200,

·      la valeur terminale (12.000) est obtenue en actualisant à l’infini le FTD de cette période de maturité (1.200), soit selon la formule classique de mathématique financière (la valeur présente d’une rente est égale à la valeur de cette rente divisée par le taux d’actualisation)         
FTD/cmc = 1.200/10% = 12.000.

La Création de Valeur Externe

40.         Je suppose que vous allez en arriver maintenant au concept de Création de Valeur Externe que vous avez évoqué, il y a quelques instants.

Effectivement !

On vient de valoriser l’entreprise, mais est-ce que c’est important ou pertinent ? Non ! Ce qui compte ce n’est pas la valeur mais la Création de Valeur. Je parlerai de CVE ou Création de Valeur Externe pour la distinguer de la Performance Economique qui représente la Création de Valeur interne de l’entreprise, comme j’ai commencé à l’évoquer précédemment.

C’est ce concept de Création de Valeur Externe, Market Value Added ou M.V.A. en Anglais, qui sert de base aux classements que j’ai publié à différentes reprises, notamment dans l’Expansion pour ce qui concerne les entreprises françaises. En effet, l’important n’est pas la valeur de l’entreprise mais plutôt le surcroît de valeur par rapport à l’investissement réalisé par les bailleurs de fonds.

D’un côté, il y a le montant total de l’investissement effectivement réalisé par les différents bailleurs de fonds de l’entreprise : il représente le stock de Capital qui est entré dans l’entreprise tel qu’il est mesuré par la comptabilité de l’entreprise (éventuellement avec les retraitements pertinents). Je l’ai appelé Capitaux Investis.

D’un autre côté, il convient de mesurer le stock de Capital qui pourrait éventuellement en ressortir, c’est-à-dire la Valeur de Marché de ce même investissement, soit ce que ces bailleurs de fonds retireraient de la vente sur le marché de leurs titres de propriété ou de créance sur l’entreprise.

La Valeur de Marché des titres de créance n’est en général pas substantiellement différente de leur valeur comptable qu’ils soient cotés ou non. La différence provient soit de variations de taux de change soit de variations de taux d’intérêt et il est possible de la calculer assez simplement avec les outils classiques des mathématiques financières. Elle peut aussi provenir de variations importantes dans l’appréciation du risque de crédit : exemple Eurotunnel dont la dette marque une décote très importante sur un marché gris, si on en croit la presse.

Si l’entreprise est cotée sur un marché financier, la Valeur de Marché de ses titres de propriété est aisément constatable. Dans le cas contraire, ses titres de propriété ont quand même une valeur fluctuante dans le temps : des experts en évaluation font leur métier de calculer une estimation de cette valeur pour la simple in formation de parties intéressées ou pour préparer une transaction sur ces titres ou encore pour des obligations fiscales.

Les Capitaux Investis ont bien une Valeur de Marché indépendante de leur valeur comptable. La différence entre ces deux valeurs constitue la Création de Valeur Externe. C’est la valeur supplémentaire apportée par les Dirigeants – mandataires aux fonds qui leur ont été confiés en gestion par les investisseurs – mandants.

41.         Concrètement, la CVE se calcule comment ?

On peut calculer la Création de Valeur Externe comme :

CVE = Valeur de Marché des Capitaux Investis - Valeur Comptable des Capitaux Investis

CVE = VM – CI

Expression 16 : Création de Valeur Externe

Pour évoquer ce concept de Création (ou de destruction) de Valeur Externe en termes boursiers, on parlerait de sur cote ou de décote par rapport à un Actif Net Comptable éventuellement réévalué (Market to Book Ratio ou MBR). Les connaisseurs du ratio Tobin’s Q parleraient de Q supérieur, égal ou inférieur à 1. Les classements déjà cités parlent de M.V.A. positive, nulle ou négative.

MBR = VM / CI (ratio Q de Tobin)

VM>CI : CVE > 0 ou MBR > 1 : Création de Valeur

VM=CI : CVE = 0 ou MBR = 1 : circulation de valeur

VM<CI : CVE < 0 ou MBR < 1 : destruction de valeur

Tableau 17 : Création de Valeur Externe et MBR

42.         Pourriez-vous nous illustrer ce concept de Création de Valeur Externe ?

Prenez l’exemple de l’immobilier.

Vous achetez un bien immobilier et vous comptabilisez précisément toutes vos dépenses le concernant. Cela sera le prix d’achat, plus les coûts de transaction : agence immobilière plus notaire, plus tous les travaux importants ou bricolages moindres que vous allez réaliser progressivement.

Quelque temps plus tard, vous décidez de mettre en vente ce bien immobilier. Vous ressortez tous les justificatifs antérieurs et vous en additionnez les montants. En quelque sorte, vous aurez les Capitaux Investis.

Puis, vous recevez les propositions des acquéreurs intéressés. La probabilité que ces propositions approchent le montant des Capitaux Investis est faible. Elles atteindront soit des montants beaucoup plus élevés soit au contraire elles en resteront à des montants beaucoup plus faibles. Cela dépendra de toute une série de facteurs externes généraux (état de l’économie en général) ou bien particuliers (on aura réhabilité votre quartier ou au contraire il sera défiguré par une autoroute nouvelle) ou encore par différents facteurs internes (l’adéquation au marché des ‘embellissements’ que vous aurez réalisés).

Vous pourrez toujours exhiber vos factures aux personnes qui vous auront fait des propositions inférieures qu’ils vous répondront : « peu me chaut, ceci est la valeur de marché, voici le niveau de ma proposition, à prendre ou à laisser ! ». Bien sûr, si on vous fait des propositions supérieures, vous garderez soigneusement par devers vous le montant historique de vos Capitaux Investis.

43.         Ce qui donne dans le cas d’ABC ?

Pour l’entreprise ABC, avec :

·      VM = 11.254 (Cf. plus haut dans ce même Chapitre)

·      CI = 10.000

·      CVE = 11.254 - 10.000

·      CVE = 1.254

et :

·      MBR = 11.254 / 10.000

·      MBR = 1,13

Une entreprise détruit de la Valeur parce qu’elle n'atteint pas de façon habituelle l’objectif de performance qui a été assigné par les investisseurs – mandants aux Dirigeants – mandataires, ainsi que je le décrirai plus tard. Ce que j’ai qualifié de ‘Onzième Commandement’ n’est pas respecté.

44.         Si je vous suis bien, ce concept de CVE est assez important, n’est-ce pas ?

Certes, oui. Mais, quelle que soit l’importance de ce concept, le calcul de la CVE amène seulement à pouvoir faire un constat.

Or, l’intérêt de la démarche de Création de Valeur est, comme je ne cesse de le dire, d’en faire un outil de gestion. L’évaluation ne doit pas s’arrêter au constat de la valeur de l’entreprise. L’apport d’un Système de Gestion par la Valeur est qu’en connaissant la manière dont est valorisée une entreprise et en agissant sur les paramètres correspondants, on peut influencer la valeur de l’entreprise et donc agir dans le sens de l’augmentation de cette valeur. Voilà pourquoi on dénomme cette démarche : la Création de Valeur.

La CVE dit si l’entreprise s’est enrichie ou appauvrie, mais ne dit pas comment ni pourquoi car c’est un constat externe : ce que constatent les investisseurs.

La CVE est donc un simple constat et, qui plus est, un constat dont on ne peut guère tirer de conclusion. On ne peut en effet pas porter de jugement de valeur sur la base d’une CVE : si la CVE d’une entreprise est positive, on ne peut pas dire « c’est bien ou pas bien », car il faut tenir compte de la distribution de dividendes durant la période s’étant écoulée entre la date d’apports des fonds et la date de mesure de la CVE. Si la rémunération considérée comme normale est de 10 % p.a. pour les investisseurs et que le taux de distribution des dividendes a été de 3 % p.a., pour que la CVE constatée soit suffisante, il faudrait qu’elle représente un taux de 7 % p.a. accumulé durant toute cette même période.

Par ailleurs, la CVE est un concept qui n’est facilement mesurable que pour les entreprises cotées. De plus, elle n’est mesurable qu’à l’échelon global d’un Groupe consolidé qui est en général le seul élément coté du Groupe. Ce n’est donc un concept parlant que pour le Dirigeant de ce Groupe, le seul qui en a e f fectivement la responsabilité globale. La CVE ne représente rien pour toute autre personne d’un échelon hiérarchique in férieur.

Ensuite, la CVE est un concept externe à l’entreprise. La CVE n’intéresse donc que le Capital. C’est pour cela que je l’ai située ainsi dans mon image du sablier.

Enfin, la CVE n’indique pas, en particulier, à quel moment ou à quel endroit et comment l’entreprise a créé – ou détruit – de la valeur. Car, la CVE est la résultante d’une foultitude de petites ou grosses créations ou destructions de valeur individuelles de chacune des Rivières de Performance constituant le Groupe.

Pour toutes ces raisons, la CVE ne constitue en aucun cas un outil de gestion qui puisse être utilisé à l’intérieur de l’entreprise de manière opérationnelle. Je décrirai un tel outil opérationnel en continuant à avancer dans notre dialogue.

Car, l’objectif que doivent poursuivre les Dirigeants est bien de maximiser la Création de Valeur ainsi mesurée afin de se conformer au mandat de gestion dont ils sont les mandataires et respecter le Onzième Commandement. Cependant, si cet objectif est ainsi facilement appréhendable et s’il est totalement pertinent, la manière pratique pour l’atteindre n’est pas explicitée.

Afin de fournir un guide pratique aux Dirigeants pour atteindre cet objectif, il convient de mettre en évidence une mesure de performance interne (c’est-à-dire dont tous les constituants sont sous le pouvoir des Dirigeants) et dont l’évolution influence directement la Création de Valeur.

Comment passer alors à un concept interne à l’entreprise, qui puisse lui servir de guide opérationnel à tous ses niveaux ? C’est là qu’intervient la relation évoquée précédemment entre la rentabilité et le Coût du Capital à la base du Profit Economique.

Seules les méthodes fondées sur des mesures dites « internes » permettent de mettre en œuvre un Système de Gestion par la Valeur.

Les approches internes à l’entreprise de la Création de Valeur

45.         Expliquez-nous donc maintenant ces approches internes que vous jugez plus pertinentes ! Mais, d’abord pourquoi y en a-t-il plusieurs ?

L’intérêt porté au concept de Création de Valeur a entraîné une vive concurrence entre les cabinets de conseil et une prolifération des modèles. Tous reposent cependant, explicitement ou implicitement, sur le concept de base déjà évoqué (la valeur présente des FTD) : l’entreprise crée de la valeur quand la somme des Flux de Trésorerie Disponibles (FTD) que ses Capitaux Investis (CI) génèrent, actualisés au Coût Moyen du Capital (cmc), est positive.

Ce concept de base de la VAN des FTD n’a longtemps servi qu’aux choix d’investissement. L’innovation majeure a été de vouloir en faire un outil de gestion pour l’entreprise, désormais considérée comme un portefeuille de projets. De cette approche sont nés plusieurs modèles plutôt orientés vers l’analyse à moyen et long terme. Ces modèles permettent notamment de simuler l’impact de variables clés sur la valeur de l’entreprise en prenant en compte leurs interdépendances éventuelles, et de comparer l’efficience de différentes stratégies.

Cette première approche interne part donc de la formule de l’actualisation des cash-flows, utilisée strictement.

Puisque la valeur de l’entreprise résulte de l’actualisation de ses FTD futurs, on étudie différentes hypothèses stratégiques, on déduit de chacune de ces hypothèses stratégiques les Flux de Trésorerie Disponibles correspondants, on calcule par voie d’actualisation la valeur qu’aurait l’entreprise si chacun de ces scénarios se réalisait. On choisit la stratégie qui donne la Valeur de Marché de l’entreprise la plus élevée.

Cette première approche interne a conquis de nombreux utilisateurs sur le marché, notamment les grands cabinets de conseil en stratégie qui veulent faire du conseil en Création de Valeur. Ils ont choisi cette démarche car elle est très proche de leur métier d’origine, le conseil en stratégie. Le modèle de la stratégie de la valeur développé par McKinsey est, dans cette catégorie, un des modèles les plus diffusés.

Cette démarche est valable conceptuellement, mais son utilisation est difficile. En effet, elle demande des outils de calcul très puissants ainsi qu’un personnel maîtrisant les outils de décision stratégique en nombre très important. Cela n’existe véritablement que dans les très grandes entreprises, même si j’observe une certaine tendance à la démocratisation de ces outils, grâce notamment à l’arrivée à des postes de responsabilités de jeunes de mieux en mieux formés dans les écoles de commerce.

46.         Ne pourrait-on faire du FTD un outil de gestion ? Ne pourrait-on tirer de cette démarche des conséquences opérationnelles au quotidien ? Ne pourrait-on se fixer un objectif de FTD ?

NON !

En effet, on ne sait pas, à partir d’un écart entre le FTD réel mesuré sur une période donnée et le FTD prévisionnel anticipé lors de l’exercice de planification, si cet écart est bon ou mauvais. Un écart positif peut résulter aussi bien d’un moindre investissement qui pourra être dommageable à moyen terme et donc diminuera la valeur de l’entreprise que d’un simple décalage volontaire dans le temps des investissements voire encore mieux de l’atteinte des mêmes objectifs en ayant économisé sur l’investissement. Un écart négatif peut résulter quant à lui d’un supplément d’investissement dû au succès du projet qui doit faire face à une demande supérieure aux prévisions, ce qui sera bénéfique à moyen terme et donc contribuera à augmenter la valeur de l’entreprise.

L’analyse en Flux de Trésorerie Disponible ne se prête donc pas un audit stratégique à long terme de projets pour vérifier que le business plan initialement approuvé par un Comité Directeur est bien tenu.

À la rigueur, on pourrait se fixer un objectif de REMIC. Or comment le faire sans référence à une progression dans le temps et surtout aux Capitaux Investis et au Coût du Capital, pour s’assurer que l’objectif fixé ou le niveau réellement atteint est bien suffisant ? Ce qui revient à parler de Profit Economique positif ou en amélioration.

Par contre, on ne peut se régir en fonction du seul FTD. Car, même avec un REMIC mauvais en valeur absolue ou en détérioration, on peut améliorer le FTD. On peut citer divers exemples absurdes d’une telle situation, soi-disant bonne :

·      on peut serrer le crédit client à un niveau tel qu’on rate des ventes pourtant rentables,

·      on peut réduire les stocks à un niveau tel qu’on est en rupture sur des produits intéressants,

·      on peut tirer sur les fournisseurs au-delà du raisonnable au point qu’on dégrade le crédit de l’entreprise auprès d’organismes comme les agences de notation ou de renseignements commerciaux, en plus des fournisseurs concernés,

·      on peut céder des Immobilisations pourtant bien productives,

·      on peut hésiter à réaliser des investissements rentables et donc souhaitables,

·      on peut réaliser des investissements superfétatoires ou faiblement rentables dans le seul but d’épuiser une autorisation budgétaire,

·      etc.

Pour s’assurer que tous ces cas absurdes ne se produisent pas, il faudrait considérer parallèlement au FTD toute une série d’autres indicateurs alourdissant considérablement le reporting et le contrôle de gestion.

De plus, on ne pourrait envisager de gérer le FTD que dans une optique multi période, à l’infini ou du moins sur le très long terme. En effet, dans une optique mono période, le FTD d’une année est un outil ‘diachrone’ : il mélange le REMIC d’aujourd’hui, produit des investissements (ΔImmos) d’hier avec les investissements d’aujourd’hui qui produiront le REMIC de demain.

Pour illustrer cela, prenons l’exemple d’un laboratoire pharmaceutique. Les revenus que génère l’aspirine servent peut-être à financer la recherche et développement d’un anticancéreux qui ne verra le jour que dans de très nombreuses années. Or, ces revenus ont été générés par la R & D de l’aspirine qui a été réalisée avant même que vous ou moi ou la plupart de nos lecteurs ne soient nés.

Enfin, gérer le FTD procède d’une régulation par les quantités : comme une entreprise a du mal à évaluer prospectivement le Rendement des Capitaux Investis et surtout comme elle applique à ceux-ci un coût soit nul soit mal appréhendé, elle aura tendance à restreindre les utilisations de capitaux ex ante. Une telle façon de procéder équivaut à d’autres types de régulation par les quantités que de nombreux pays ont connues : contrôle des changes (n’empêchant pas de brusques dévaluations épisodiques), contrôle du crédit et des prix (n’empêchant pas la croissance de la masse monétaire et l’inflation). Une culture de méfiance déresponsabilisante aboutissant à des projections optimistes (ex ante pour obtenir l’autorisation d’engagement des fonds) mais jamais tenues (ex post une fois les fonds effectivement engagés).Pour toutes ces raisons, cette première approche ne peut pas constituer le fondement d’un Système de Gestion par la Valeur. De plus, en tout état de cause, cette méthode n’est pas parlante pour une PME ou pour toute personne d’un niveau hiérarchique moyen et inférieur d’un grand groupe.

47.         Nous semblons nous trouver dans une impasse : l’approche externe via la CVE n’est pas opérationnelle, l’approche interne via les FTD non plus, alors même qu’elles résultent toutes deux de ce que vous appelez l’équation fondamentale de la Finance moderne. Comment trouver un outil utilisable opérationnellement et néanmoins orthodoxe du point de vue de la théorie financière ?

Vous avez raison !

La formule de la VAN des FTD, avec la notion de CVE sous-jacente, constitue le fondement de la valorisation d’une entreprise. Mais, j’ai démontré que ni les FTD ni la CVE ne sont opérationnels. Comment utiliser pratiquement une équation fondamentalement bonne quand sa formulation est inefficace, opérationnellement parlant ?

Le recours à la notion de Performance Economique permet de sortir de cette apparence d’impasse. Une vieille notion économique dont on retrouve les premiers balbutiements dans les écrits des pères fondateurs de la science économique et qui a été étoffée progressivement au fil des siècles jusqu’à nos jours.

J’étudierai donc maintenant cette deuxième approche interne. La Performance Economique procède tout autant de l’équation fondamentale. De plus, cela constitue un outil véritablement opérationnel. Tous les constituants nécessaires à son calcul ont déjà été décrits dans le détail : Capitaux Investis, REMIC, Rendement des Capitaux Investis, ... Je vais m’attacher maintenant à démontrer la supériorité de cette mesure de performance par rapport à toutes celles qu’on peut envisager dans le domaine de la Création de Valeur. En particulier, le Profit Economique ouvre des perspectives de gestion supplémentaires aux entreprises. Il constitue donc le fondement d’un Système de Gestion par la Valeur.

Les personnes qui réfléchissaient à cette question à la fin des années 70 se trouvaient confrontés à un paradoxe. Ils se disaient : « on sait valoriser une entreprise, ce sont les cash-flows futurs, on sait également qu’on peut agir dessus, mais on ne peut en tirer une règle simple et opérationnelle ; si on veut l’utiliser comme règle de gestion, on tombe dans des systèmes qui sont de véritables usines à gaz, qui ne peuvent fonctionner que dans les grandes entreprises pouvant affecter les ressources financières et humaines nécessaires ».

Puis, on s’est rendu compte qu’en arrangeant différemment les termes de l’équation d’actualisation des FTD, on arrivait à la transformer en actualisation des Performances Economiques. Cette transformation est détaillée plus loin dans ce même Chapitre (Cf. aussi Annexe).

Or, le Profit Economique n’est pas critiquable comme le FTD. Car il est synchrone, valable pour une période, explicable à tous dans l’entreprise jusqu’aux niveaux hiérarchiques les plus bas. On peut en dériver une règle de gestion simple :

·      positif ou en croissance, c’est bien,

·      négatif ou en baisse, c’est mal.

Le Profit Economique constitue donc un véritable outil de gestion pour l’entreprise. On peut donc fonder un Système de Gestion par la Valeur sur le Profit Economique.

Maintenant que j’ai expliqué comment le Profit Economique s’insère parfaitement dans mon raisonnement, je reviens un instant sur les FTD pour les écarter définitivement, comme j’ai écarté précédemment le Rendement des Capitaux Investis.

Car, « Un seul Dieu, tu adoreras », lit-on dans la Bible.

On peut, et donc on doit, ériger le Profit Economique en outil de gestion EXCLUSIF d’une entreprise.

J’ai parlé précédemment de régulation économique via les quantités. Or, il est bien connu, qu’en Economie, il existe un autre type de régulation :  celle par les prix. Il semble prouvé qu’elle est plus efficace. Les changes flottants et la libre circulation des capitaux n’ont pas empêché la création de l’Euro, au contraire ; la liberté des prix et la liberté d’emprunt ont été accompagnées d’une inflation beaucoup plus faible, etc..

Gérer le Profit Economique procède d’une régulation par les prix : une entreprise a beaucoup plus de liberté pour investir des capitaux comme bon lui semble mais ces capitaux lui sont facturés explicitement via le Coût du Capital et donc à un niveau élevé. De plus dans un Système de Gestion par la Valeur complet, c’est-à-dire incluant un volet de rémunérations, les Responsables et employés montrent leur adhésion à cette règle en acceptant qu’une partie substantielle de leur rémunération soit déterminée rétrospectivement par la plus ou moins bonne utilisation qu’ils font de ces capitaux, telle que mesurée ex post. Une culture de confiance incitant à la prise de responsabilités, aboutissant à des projections conservatrices et systématiquement dépassées.

Tout d’abord, l’actualisation au Coût du Capital des Performances Economiques futures à l’infini donne, elle aussi, de manière strictement équivalente la Valeur de l’entreprise, comme je l’ai exposé à l’instant et le démontrerai de manière détaillée un peu plus tard. Il est donc tout aussi orthodoxe que les FTD dans une optique de Gestion par la Valeur, mais en revanche il ne souffre pas des défauts des FTD.

Par ailleurs, le Profit Economique est bien un outil mono période et totalement synchrone. Le REMIC a été généré dans l’exercice étudié grâce aux Capitaux Investis durant le même exercice.

Ensuite, le Profit Economique mesure bien la seule performance intéressante : l’entreprise a-t-elle tiré une rentabilité suffisante des Capitaux Investis ? Tout projet d’investissement dégageant une rentabilité supérieure au Coût du Capital peut et donc doit être entrepris. Foin de malthusianisme ! J’aurai l’occasion de revenir sur ce point ultérieurement.

Enfin, avoir un PE positif ou en amélioration, équivaut bien à avoir un FTD sympathique. Soit le REMIC est augmenté à Capitaux Investis constants, soit les Capitaux Investis sont diminués à REMIC constant soit des Capitaux Investis insuffisamment rentables sont libérés par cession.

Abandonnons donc les dieux des anciens panthéons !

48.         Si je vous comprends bien, la Performance Économique est un critère de gestion extrêmement puissant.

Vous avez tout à fait raison. Elle permet, tel un couteau suisse, d’engager de nombreuses actions ou réflexions différentes avec le même concept. J’ai déjà eu l’occasion d’en parler, mais il n’est pas inutile de les rappeler et de les synthétiser ici à nouveau.

Jugement sur des réalisations : un exercice passé est de moins en moins mauvais au fur et à mesure que son Profit Economique devient de moins en moins négatif ; un exercice commence à être véritablement bon lorsque son Profit Economique devient positif et de plus en plus positif ; dans le cas contraire, l’exercice en question constituera une mauvaise performance ; j’aurai l’occasion plus tard d’être encore plus précis sur ce point : une entreprise est sur la bonne voie si sa Performance Economique progresse plus vite que dans les projections ‘achetées’ par ses investisseurs.

Rationalité des décisions : une entreprise se fixe une règle commune à tous les niveaux de l’entreprise : entre le Conseil d’Administration et le Dirigeant ; entre les Responsables de Rivières de Performance et le Dirigeant de l’entreprise ; entre ces Responsables et leurs propres collaborateurs. Cette règle simple s’énonce ainsi : toute décision de gestion, qu’elle soit stratégique ou opérationnelle, sera adoptée si l’entreprise peut raisonnablement se persuader que les projections qu’elle en fait mènent bien à un Profit Economique positif ; la Performance Economique de l’entreprise en progressera d’autant ; dans le cas contraire, cette décision sera rejetée.

Décentralisation de la gestion : le Dirigeant peut subdiviser l’entreprise en éléments aussi fins qu’il le souhaite et mesurer la Performance Economique de ces parties de l’entreprise ; dans chacune de ces parties, il peut responsabiliser le personnel sur la gestion de cette partie avec comme règle objective de jugement, la Performance Economique de cette partie ; ces parties constituent donc bien des micro-entreprises et la position de leur personnel ressemble à celle d’un entrepreneur ; le Dirigeant peut me comporter vis-à-vis de ces parties comme le Conseil d’Administration se comporte vis-à-vis de l’entreprise dans son ensemble ; le Dirigeant a avec leur Responsable respectif le même type de relations que le Conseil a avec lui en tant que responsable de l’ensemble ; ayant la même règle de gestion que l’entreprise tout entière, la réalisation d’une bonne performance à leur niveau contribue bien à une bonne performance de l’ensemble ; l’entreprise dans son ensemble aura bien un langage commun ; l’entreprise tout entière utilise une même boîte à outils et s’en sert de manière identique ; …

Rémunérations motivantes : le Dirigeant peut mettre en place un système de bonus variable, calculé comme un pourcentage de la Performance Economique de chacun.

Le tout en faisant attention à ne pas sacrifier sur l’autel de la Création de Valeur un certain nombre d’éléments qualitatifs : la bonne ambiance qui règne dans l’entreprise, la qualité de ses produits, la satisfaction de ses clients, les relations partenariales avec ses fournisseurs, l’insertion de l’entreprise dans son tissu économique et politique local, l’avenir pérenne de l’entreprise, etc..

49.         C’est ainsi que vous passez du Profit Economique en tant que mesure de la Création de Valeur à la Performance Economique en tant qu’outil de gestion pour l’entreprise : un Système de Gestion par la Valeur.

Effectivement !

Cette unicité de système de gestion est intéressante car elle ne constitue pas une limitation aux prérogatives du Dirigeant d’entreprise même si elle lui fixe une fin unique. La multiplicité des moyens pour atteindre cette fin unique et les difficultés à les mettre en œuvre représentent suffisamment d’intérêt et donnent à son travail suffisamment de ‘noblesse’, comme j’ai déjà eu l’occasion de le dire.

Bien au contraire, un Système de Gestion par la Valeur constitue en fait un formidable aiguillon pour engendrer non seulement des idées mais surtout des ‘bonnes idées’.

50.         Vous avez laissé de côté la démonstration prouvant l’équivalence des approches avec les FTD et les PE.

Vous avez raison de me le rappeler. J’ai dit plus haut dans ce même Chapitre que l’actualisation des Flux de Trésorerie Disponibles et l’actualisation des Profits Economiques constituent une seule et même équation : l’équation fondamentale de la Finance moderne. Je vais en apporter la preuve maintenant.

Pour ne pas alourdir inutilement le cours de notre dialogue, la démonstration mathématique est reportée en Annexe.

L’équivalence entre l’actualisation des Flux de Trésorerie Disponible et l’actualisation des Profits Economiques est donc strictement mathématique. Elle résulte simplement d’un arrangement différent des termes d’une même équation.

Une éventuelle différence dans des calculs d’actualisation de ce genre ne pourrait provenir que d’une erreur de calcul ou d’une erreur d’entrée de données.

La Valeur de Marché de l’entreprise peut donc se déduire tout aussi bien par la formule suivante :

Valeur de marché = Capitaux Investis + Valeur présente des PE futurs

Expression 18 : Valeur de Marché par la Performance Economique

Soit encore :

CVE = Valeur présente des PE futurs

Expression 19 : Création de Valeur Externe par la Performance Economique

La Création de Valeur Externe résulte donc de la valeur présente des Profits Economiques futurs estimés par le marché. Le Profit Economique est donc logiquement la mesure de performance qui est le plus corrélée à la Création de Valeur Externe comme je vous l’ai déjà indiqué.

Le graphique ci-après tiré d’un des classements que j’ai publiés, prouve que la relation théorique indiquée précédemment comme reliant la CVE au Pro fit Economique se retrouve bien dans la pratique des a f faires. Chaque point représente une des deux cents entreprises de l’échantillon étudié. Ici, les valeurs sont normées à 1 pour enlever l’e f fet de taille par les Capitaux Investis. Ce graphique montre un nuage de points très peu dispersé, très bien aligné le long de la droite de régression. Il prouve donc bien que la corrélation est e f fectivement très forte entre la Création de Valeur Externe et le Pro fit Economique (dans ce cas particulier, R2=0,68 pour les statisticiens).

Figure 20 : Corrélation CVE - PE

Je tiens à souligner que des corrélations du même ordre de grandeur sont constatées systématiquement sur tous les marchés chaque fois que des études similaires ont été menées : aux USA ou dans de nombreux pays européens ou asiatiques ainsi que sur des marchés plus ‘exotiques’, comme disent les opérateurs des marchés financiers, comme le Brésil ou l’Afrique du Sud.

La Performance Economique génère donc la CVE : le Profit Economique, produit à l’intérieur de l’entreprise, est la source de la Création de Valeur Externe à l’entreprise. Où l'on retombe à nouveau sur mon image du sablier.

51.         Vous en revenez au lien entre Performance Économique et valorisation de l’entreprise.

En effet, de manière pratique, les équations précédentes permettent de déterminer une Valeur de Marché de l’entreprise : pour cela, il suffit de réaliser des projections sur plusieurs années et calculer un Profit Economique pour chacune de ces années projetées puis appliquer le taux d’actualisation (c’est-à-dire le Coût du Capital) pour en calculer la valeur présente. Ainsi, le Capital peut déterminer la valeur de son épargne sur les marchés des capitaux.

52.         Est-ce pour cela donc que l’on parle de Création de Valeur à propos de la Performance Économique ?

Effectivement !

La Performance Economique est la Création de Valeur interne engendrée par l’entreprise et exprimée en termes de flux. C’est l’excédent (déficit) de rentabilité dégagée par les Dirigeants sur les fonds qui leur ont été confiés en gestion : cet excédent (déficit) est calculé par rapport au minimum que sont en droit d’exiger les investisseurs (le Coût du Capital) et qui est à la base du ‘contrat’ passé entre eux et l’entreprise.

Ce mécanisme économique est fort semblable à celui qui régit la valeur des obligations.

53.         Pourriez-vous expliciter ce dernier point ?

Effectivement, une analyse en Performance Economique permet de distinguer aisément entre trois types d’activités :

·      les activités rentables, à Profit Economique positif, c’est-à-dire celles dont le Rendement des Capitaux Investis est significativement supérieur au Coût du Capital, et qui seules contribuent à la bonne santé de l’entreprise ; à une Performance Économique positive correspond une valorisation de l’entreprise supérieure à ses Capitaux Investis, c’est-à-dire que les investisseurs apporteurs de ce Capital voient leur épargne bénéficier d’une plus-value car elle est rémunérée au-delà de leur exigence minimum initiale, d’où le terme ‘Création de Valeur’ ; les mandataires – Dirigeants ont accompli et au-delà le mandat qui leur avait été confié ; la rente du goodwill ou super-profit qui jusque-là était généralement utilisée de manière ésotérique trouve ici une explication économique plus fondée ; un Profit Economique positif, c’est comme la pierre philosophale du Moyen-Age : l’entreprise transforme le plomb en or, j’y investis 1 unité monétaire et cette investissement vaut plus que 1 ; il y aCréation de Valeur Externe, CVE>0.

·      les activités à la rentabilité à peine suffisante, à Profit Economique nul, c’est-à-dire celles dont le rendement est substantiellement égal au coût, et qui contribuent seulement à grossir l’entreprise ; à une Performance Économique nulle correspond une valorisation égale aux Capitaux Investis, c’est-à-dire que les investisseurs voient leur épargne stagner car elle est rémunérée strictement au niveau de leur exigence minimum initiale, une simple circulation ou conservation de valeur, un simple transfert monétaire entre la caisse des investisseurs et celle de l’entreprise ; les mandataires – Dirigeants ont juste accompli le mandat qui leur avait été confié ; elles sont non génératrices de Création de Valeur Externe, CVE=0, où 1 investi vaut juste 1.

·      les activités non rentables, à Profit Economique négatif, c’est-à-dire celles dont le rendement est significativement inférieur au coût, et qui contribuent à la chute de l’entreprise ; à une Performance Économique négative correspond une valorisation inférieure aux Capitaux Investis c’est-à-dire que les investisseurs voient leur épargne amputée d’une moins-value car elle est rémunérée en deçà de leur exigence minimum initiale, une destruction de valeur, CVE<0 ; les mandataires – Dirigeants n’ont pas accompli le mandat qui leur avait été confié ; un Profit Economique négatif, c’est comme une sorte d’anti-pierre philosophale : l’entreprise transforme l’or en plomb, j’y investis 1 unité monétaire et cet investissement vaut moins que 1.

54.         Pourriez-vous clarifier ce point encore plus ?

Cela peut se représenter graphiquement de la manière suivante :

Figure 24 : Trois types d’activité en fonction de la Création de Valeur

Ce qui précède peut aussi s’exprimer sous la forme des relations suivantes :

rci>cmc - PE>0 : CVE>0 – Création de Valeur

rci=cmc - PE=0 : CVE»0 – circulation de valeur

rci<cmc - PE<0 : CVE<0 – destruction de valeur

Expression 25  : Rendement des Capitaux Investis et Création de Valeur

55.         Ce que vous dites là équivaut à affirmer que le travail des Responsables et employés au sein de l’entreprise influence sa valorisation.

Absolument !

Si les Responsables et employés font s’accroître la Performance Economique, en particulier s’ils la font s’accroître nettement plus et plus vite que les projections ‘achetées’ par les investisseurs, la valorisation de l’entreprise augmentera ; l’entreprise vaudra plus que la valeur payée par les investisseurs qui en obtiendront un rendement supérieur au Coût du Capital.

Si l’amélioration de la Performance Economique obtenue par le travail des Responsables et employés est telle qu’elle devient positive à partir d’une situation de départ négative, à partir de cette date, l’entreprise vaudra plus que ses Capitaux Investis ; c’est-à-dire qu’elle commencera à créer de la valeur.

Si la Performance Economique, engendrée par les Responsables et employés, suit les projections achetées par les investisseurs, la rémunération des investisseurs (dividendes et plus-values) sera au niveau du Coût du Capital.

Si la Performance Economique reste en deçà de ces projections, le patrimoine des investisseurs se verra rémunéré à un niveau inférieur au Coût du Capital.

56.         Donnez-nous un exemple numérique d’actualisation des Profits Economiques.

L’exemple numérique qui suit est l’illustration de l’équivalence maintenant démontrée entre l’actualisation des FTD et celle des PE.

Reprenons l’exemple précédent des FTD et analysons-le en termes de Profit Economique.

 

0

1

2

3

V.T.

4

cmc

10 %

10 %

10 %

10 %

 

10 %

Coef. Act.

1

0,9091

0,8264

0,7513

   

REMIC

0

1.000

1.050

1.100

 

1.200

CI

10.000

10.100

10.250

10.450

   

CCI sur CI déb.

 

1.000

1.010

1.025

 

1.045

rci sur CI déb.

 

10,00 %

10,40 %

10,73 %

 

11,48 %

PE

 

0

40

75

1.550

155

PV PE

 

0

33,0579

1220,8866

   

VM

11.253,9444

         

Tableau 21  : Actualisation des PE

Où ici encore :

·      les périodes 0 à 3 correspondent à la période de prévision explicite,

·      les périodes 4 et sq. à la période de maturité pendant laquelle l’entreprise dégage un REMIC constant de 1 200,

·      la valeur terminale (1.550) est obtenue en actualisant à l’infini le dernier PE (155).

La valeur de l’entreprise ABC est supérieure aux Capitaux Investis car, si la première année sa Performance Economique est nulle, par la suite elle augmente pour être positive.

L’utilisation de la notion de Profit Economique plutôt que celle de Flux de Trésorerie Disponible présente un avantage supplémentaire dans le cadre de la valorisation de l’entreprise : elle permet de préciser la durée de la période de prévision explicite.

57.         C’est effectivement un problème concret sur lequel butent de nombreux praticiens de l’évaluation d’entreprises ou de projets. Comment déterminez-vous donc cette durée de prévision explicite dans un Système de Gestion par la Valeur ?

Cette durée prend dans la littérature financière le nom de DAC : Durée d’Avantage Compétitif. En effet, un flux futur ne contribuera à créer de la valeur aujourd’hui qu’à une condition : que le Rendement ainsi généré soit supérieur au Coût du Capital, c’est-à-dire que la Performance Economique correspondante soit positive. Une entreprise génère un Profit Economique positif si et seulement si elle dispose d’un avantage compétitif.

Or dans une économie concurrentielle, on est obligé d’émettre l’hypothèse que cet avantage compétitif est nécessairement limité dans le temps (simple bon sens, confirmé par l’expérience et théorisé par les gourous en stratégie). En effet, de nouveaux entrants sur le marché, l’introduction de produits de substitution, des pressions consuméristes ou réglementaires (antitrust) réduiront cet avantage compétitif. Cette réduction ira jusqu’au niveau qui produit un Rendement des Capitaux Investis leur offrant la juste rémunération pour le risque qu’ils assument, ce qui est la définition même du Coût du Capital. Cette entreprise sera alors en situation de Performance Economique nulle.

Ces flux n’ajouteront donc plus rien à la valeur d’aujourd’hui de cette entreprise. L’entreprise grossira, mais sa valeur restera inchangée. Voilà pourquoi, l’actualisation financière portera sur la seule période de l’avantage compétitif, la période au-delà ne contribuant plus à la valeur. À partir de cette date, on peut donc faire l’hypothèse simplificatrice que l’entreprise ne croît plus, car elle générerait sur ses investissements marginaux un rci égal à son cmc.

La plupart des économies occidentales ont atteint un stade de développement tel qu’il est assez difficile d’y générer un Profit Economique positif durablement prolongé. Fort logiquement, les entreprises ont vu l’ouverture du marché mondial et les nouvelles technologies comme une opportunité de sortir de ce cadre restrictif pour leur rentabilité. « Go West, young man » disait-on au siècle passé aux U.S.A. pour indiquer aux plus dynamiques où leurs talents trouveraient à s’exprimer de manière profitable. Ces nouveaux marchés devraient prendre le relais à terme de nos économies saturées, contribuant à allonger la durée de l’avantage compétitif.

Pour dégager un rci supérieur à son cmc, une entreprise a-t-elle besoin d'être monopolistique ? Si on regarde les premiers des classements américains ou français en termes de Création de Valeur déjà souvent évoqués, il est di f ficile de croire que ces entreprises béné ficient d'un quelconque monopole de droit ou de fait.

Prenons Coca-Cola, longtemps première aux Etats-Unis : n'est-on pas libre de boire une boisson de n'importe quel autre type (et il y en a de très nombreux) plutôt qu'une boisson au goût de cola ? N'est-on pas libre de boire du Pepsi ou des marques de distributeurs par exemple, plutôt que du Coca ? Pourtant, ce groupe a longtemps dégagé une rentabilité nettement supérieure à son Coût du Capital. Sa moindre performance aujourd’hui (toute relative) illustre bien qu’une DAC est nécessairement bornée.

Quelle stratégie dans un Système de Gestion par la Valeur ?

58.         Vous disiez, en Introduction à ce Chapitre, que la seule règle stratégique d’une entreprise devait être la croissance de sa Performance Economique. Pourriez-vous développer ce sujet ?

En effet, seul le progrès continu de la Performance Économique est important.

L’équation fondamentale de la Finance implique un raisonnement pluri annuel. Il ne s’agit pas simplement de mesurer le PE d’une période, c’est-à-dire de regarder une photographie. Il s’agit pour l’entreprise d’engendrer une chronique pluri annuelle de PE et pour ses investisseurs de l’analyser, c’est-à-dire de réaliser et de regarder un film.

Savoir qu’une Rivière de Valeur a réalisé une Performance Economique positive ou négative hier est de peu d’utilité. En effet, la valeur de l’entreprise aujourd’hui dépend de ses perspectives et non de son passé, comme l’indique l’équation fondamentale de la Finance.

La seule règle stratégique qu’il convient de respecter est d’améliorer le Profit Economique, quel que soit son niveau actuel, que l’entreprise fasse des pertes ou des profits économiques. L’important n’est donc pas tant la valeur absolue du PE que le sens de sa variation pour autant qu’elle ne soit pas déjà anticipée. Dans cette optique, la seule règle est d’augmenter le Profit Economique, encore et toujours. S’il est négatif, il doit devenir de moins en moins négatif. S’il est positif, il doit devenir de plus en plus positif.

L’important est de créer de la Valeur dorénavant, peu importe le passé. Il est tout aussi créateur de Valeur de passer d’une Perte Economique à une moindre Perte Economique que de passer d’un Profit Economique à un Profit Economique supérieur. Passer en termes de Profit Economique de -125 à -75 ou de -25 à +25 ou de +150 à +200, soit dans les trois cas une amélioration de +50 supposée constante à l’infini, entraînera tout aussi bien une Création de Valeur de +500 (avec un Coût du Capital à 10% comme pour l’entreprise ABC puisque alors sa Valeur de Marché capitalise dix PE).

C’est donc l’amélioration de la Performance Economique par rapport à son niveau actuel qui importe plutôt que son niveau actuel dans l’absolu.

59.         En termes culturels, pour revenir à un de vos thèmes favoris que vous n’avez plus évoqué depuis un long moment, qu’est-ce que cela implique ?

Ce n’est pas parce que je n’en ai pas parlé qu’il était pour autant absent de mes pensées. La nécessaire progression permanente de la Performance Économique a bien entendu des implications en termes culturels pour l’entreprise.

Un Système de Gestion par la Valeur engendre une culture de progrès continu.

L’entreprise n’a pas dégagé hier une bonne Performance Économique. Ce n’est pas si grave : il faut qu’elle soit moins mauvaise aujourd’hui et demain encore meilleure. Rien ne sert de se lamenter sur son passé. Il ne peut pas être réécrit.

L’entreprise a dégagé hier une bonne Performance Économique. Tant mieux, mais c’est le résultat des bonnes décisions d’avant-hier. Il n’est pas question de s’endormir sur ses lauriers. Il faut être encore meilleur aujourd’hui et demain encore plus.

Si vous me permettez une comparaison osée, cela ressemble à cette promesse d’amour éternel, bien connue de tous les Valentins du monde entier : aujourd’hui plus qu’hier et moins que demain.

60.         Si vous vous mettez à être romantique, où allons-nous ?

Plaisanterie mise à part.

En termes plus matériels de valorisation d’entreprise, je peux exprimer d’une autre manière ce que je viens de dire.

Si l’entreprise a dégagé hier un PE négatif et qu’elle montre donc une CVE négative aussi, les investisseurs subissent une moins-value. Cette moins-value est la conséquence des mauvaises décisions d’avant-hier. Si le Dirigeant, les Responsables et les employés avaient eu l’intuition que ces décisions allaient mener à cette conséquence indésirable, auraient-ils pris ces mauvaises décisions ? On peut supposer que non. Peuvent-ils remonter le temps et substituer à ces mauvaises décisions d’autres qui, vues d’aujourd’hui, avec le bénéfice du recul, auraient eu des conséquences plus désirables ? Non, bien entendu. Donc, il n’y a pas d’autre solution que d’assumer cette moins-value. En revanche, il n’y a aucune raison pour la laisser perdurer ou pire s’aggraver. Il convient de redresser la Performance Économique pour créer de la valeur à partir d’aujourd’hui, pour créer de la valeur au moins par rapport au niveau déprimé actuel, voire pour créer de la valeur à terme par rapport au niveau initial. Ce qui permettra d’atteindre l’objectif du départ même si c’est avec un décalage dans le temps et un passage difficile.

Si l’entreprise a dégagé hier un PE positif et qu’elle montre donc une CVE positive aussi, les investisseurs bénéficient d’une plus-value. Cette plus-value est la conséquence des bonnes décisions d’avant-hier. Le Dirigeant, les Responsables et les employés peuvent-ils pour autant s’arrêter en si bon chemin et considérer que ça suffit. Bien entendu que non ! Les investisseurs peuvent très bien décider de ‘prendre leur bénéfice’ pour utiliser une expression bien connue. Les nouveaux investisseurs qui entreraient en substitution des sortants ont tout autant une légitimité à obtenir le rendement escompté. Pour cela, il faut que la Performance Économique de l’entreprise continue à progresser et qu’elle soit de plus en plus positive. Le Dirigeant, les Responsables et les employés doivent continuer à prendre des bonnes décisions aujourd’hui afin de continuer à engendrer de bonnes Performances Économiques, fondements des plus-values de demain et après-demain.

61.         Vous en revenez au toujours plus pour les investisseurs !

Peut-être !

Mais, c’est la vie. C’est l’essence même de la nature humaine que de toujours progresser. Pourquoi des alpinistes veulent-ils tenter l’ascension de parois inviolées ? Pourquoi des sportifs consacrent-ils leur vie à gagner quelques centièmes de secondes sur le record précédent ? Et, je ne parle pas seulement des sportifs professionnels de haut niveau, mais de n’importe lequel d’entre nous qui a perpétuellement à la bouche la phrase bien connue : « je ferai mieux la prochaine fois ».

Si tel n’était pas le cas, notre monde se limiterait encore aux contours de l’Empire Romain, les Amériques ou l’Océanie nous seraient inconnues. Nous roulerions en char à cheval. Nous observerions les planètes depuis la terre à l’œil nu au lieu d’y avoir marché. Etc., etc., …

En tout état de cause, et pour revenir à notre sujet, quel magnifique message d’espoir, d’optimisme et de dynamisme pour toutes les entreprises de toute taille, tout secteur, tout pays : ne regardez pas derrière vous, regardez devant vous ; quelle que soit votre situation actuelle progressez, progressez encore et toujours ; soyez réactifs en permanence,

62.         D’accord, mais avec un message exclusivement limité à la progression de la Performance Économique, vous vous situez une fois de plus dans une optique d’objectifs et non de moyens.

Bien entendu. Je ne peux que répéter une fois de plus : la fin est unique (la Performance Économique, et plus précisément maintenant la croissance du Profit Économique), les moyens sont multiples.

La cohérence et la complémentarité des actions tant stratégiques qu’opérationnelles menées sont ainsi assurées.

La stratégie dans un Système de Gestion par la Valeur n’est pas de développer de nouveaux produits, de servir de nouveaux clients, d’ouvrir de nouveaux centres de production, d’attaquer de nouveaux marchés, ou que sais-je encore. Elle consiste en tout cela pour autant que cela contribue à améliorer la Performance Économique. Heureusement, tel est bien le cas dans l’immense majorité des cas.

Mais, si l’amélioration de la Performance Économique passe par moins de produits, moins de clients, moins de centres de production, moins de marchés ou que sais-je encore, c’est bien ces actions-là qu’il faudra mettre en œuvre. N’en déplaise à notre ego. Même si cela va à l’encontre de la croyance ‘populaire’.

Un Système de Gestion par la Valeur renverse donc l’ordre du raisonnement stratégique et le rend beaucoup plus ouvert. Il s’agit d’identifier toutes les actions, absolument toutes, dans les limites de l’objet social de l’entreprise et de l’éthique professionnelle, qui engendrent une amélioration de la Performance Économique. Ce qui ouvre un champ d’action immense aux Dirigeants, aux Responsables et aux employés des entreprises.

Les cinq actions stratégiques améliorant la Performance Économique

63.         Comment générer une progression de la Performance Économique ?

Pour générer la croissance du Profit Economique, en vertu des développements mathématiques que j’ai repoussés en Annexe, il ne suffit pas d’améliorer le REMIC. En effet, n’importe quel Béotien est capable d’améliorer un Résultat d’Exploitation pourvu qu’il investisse suffisamment (on peut en effet espérer a fortiori d’un non Béotien qu’il n’investisse pas pour générer des pertes opérationnelles). Il faut que le supplément de résultat apporté par l’investissement marginal réalisé soit supérieur à ce que coûte cet investissement marginal avec son Coût du Capital associé. C’est toute la question du choix des investissements et de leur rentabilité. Et, mutatis mutandis, pour les désinvestissements : on perd du résultat en désinvestissant, mais on économise aussi de la Charge du Capital Investi.

Même cela n’est pas suffisant. Il faut encore que la Création de Valeur ainsi générée par l’investissement marginal ne soit pas contrecarrée par une augmentation du Coût du Capital sur les Capitaux Investis de départ.

L’amélioration de l’efficacité du Capital actuel ne se transforme en Création de Valeur que pour autant qu’elle soit supérieure à la hausse du Coût du Capital. En revanche, une baisse du Coût du Capital peut contribuer à ce que passe inaperçue, en termes de Création de Valeur, une détérioration de cette même efficacité. Or les variations du Coût du Capital proviennent non seulement de modifications opérationnelles (niveau du point mort par exemple) mais aussi de variations du niveau général des taux d’intérêt. Ces derniers agissent donc comme le rythme donné par le chef d’orchestre. Celui-ci a en effet le pouvoir de définir la durée exacte d’une mesure tout en respectant non seulement les notes du compositeur mais même ses indications telles qu'allegro ou allegro ma non troppo. Tous les excellents professionnels constituant l’orchestre doivent s’adapter. Pourtant, on imagine aisément qu’il est plus difficile d’interpréter une partition donnée avec un rythme plus rapide.

Un outil productif existant générera d’autant plus de valeur que les taux d’intérêt baisseront ; réciproquement, plus les taux augmenteront et plus l’outil devra être productif pour générer la même valeur. Les opérationnels devraient avoir ce raisonnement bien ancré dans leur esprit pour le jour où les taux remontent après une période de baisse.

Je reparlerai de ces aspects chance ou gestion plus tard.

64.         Plus concrètement, quels types d’action faut-il mener pour améliorer la Performance Économique ?

Il résulte de la formule du Profit Economique et de la dérivation mathématique précédente que cinq types d’actions peuvent concourir à l’amélioration du Profit Economique :

·      baisser le Coût du Capital (cmc),

·      augmenter l’endettement,

·      investir plus dans des activités rentables (en ce sens la Création de Valeur est tout sauf malthusienne), avec comme cas particulier les acquisitions et les investissements stratégiques,

·      désinvestir des activités non rentables et dont la rentabilité ne peut pas être améliorée, avec comme cas particulier les cessions – restructurations,

·      améliorer le Rendement des Capitaux Investis actuels.

Toute, absolument toute, décision de l’entreprise, de la plus opérationnelle, prise plusieurs fois par jour au plus bas de la hiérarchie, à la plus stratégique prise en de très rares occasions au plus haut niveau de la hiérarchie, peut être analysée en fonction de l’une ou l’autre de ces cinq règles.

Accroître le Profit Economique par l’une ou l’autre de ces cinq règles est bien la Mission du Travail afin que la Création de Valeur Externe augmente comme le souhaite nécessairement le Capital.

Le DAF n’est pas moteur de ces décisions, mais peut informer et conseiller ses collègues. Ce n’est pas lui qui va baisser le Coût du Capital, c’est-à-dire le risque, mais il peut expliquer qu’il existe des manières d’exercer un métier qui sont plus risquées que d’autres. Par exemple une entreprise qui n’a que quelques clients, prend des risques, ce qui impose un Coût du Capital plus élevé. La Direction Financière est là pour expliquer les critères utilisés par les marchés pour valoriser l’entreprise et pour indiquer les grandes voies de l’amélioration du PE.

Si vous le voulez bien, je traiterai maintenant successivement de tous ces types d’actions stratégiques pour améliorer la Performance Economique.

65.         Allons-y ! Commençons par le premier : baisser le cmc !

Pour améliorer le Profit Economique, on peut baisser le Coût du Capital (cmc).

Pour baisser le Coût du Capital, il faut diminuer le risque de l’entreprise. Or, ce risque n’est pas tant financier qu’opérationnel. Baisser le Coût du Capital s’obtient donc grâce à des actions opérationnelles qui diminuent la volatilité des flux de trésorerie (ce qui permet parallèlement d’augmenter la capacité d’endettement et qui permettra ultérieurement d’augmenter effectivement l’endettement). Ce sont les opérationnels qui peuvent réaliser ces actions.

Pour cela on travaillera différents aspects de l’entreprise mis en lumière lors de l’étude du Coût du Capital comme constitutifs de ce coût (taille et diversité, opérations, stratégie, gestion des actifs).

Le risque lié à la taille et à la diversité est simplement l’application la plus simple qui soit de la notion de diversification. Plus grande la taille et la diversité, et plus faible le risque de l’entreprise et donc plus bas son Coût du Capital. Une entreprise de grande taille est plus à même d’absorber des chocs. Elle est aussi en général plus ancienne et elle a donc a priori plus d’expérience. La diversité internationale contribue à la diminution du risque car elle réduit la dépendance de l’entreprise aux facteurs conjoncturels d’un pays donné. La volatilité des flux de revenus de l’entreprise en sera d’autant plus réduite. La mondialisation de l’économie va dans ce sens.

Il convient ici de préciser que cette question de taille et diversité n’a rien à voir avec la notion de conglomérat. En effet, la diversification offerte par un conglomérat est une diversification de portefeuille qu’un investisseur peut répliquer (beaucoup plus facilement) en achetant directement les titres des différentes entreprises composant le conglomérat. Le marché ne paiera donc pas plus pour un conglomérat. D’où la vague de demergers ou spin-offs et la préférence pour les entreprises mono secteur (pure play comme on dit en Anglais). Ces dernières ont d’ailleurs généralement des Créations de Valeur supérieures.

Par contre dans un secteur donné et pour une entreprise donnée, croître en taille ou en diversité internationale ne peut être reproduit par les investisseurs en dehors de cette entreprise. L’exemple le plus évident est celui d’une entreprise dont le métier suit le rythme des saisons : avoir des activités dans les deux hémisphères constituera pour elle une diversification pleine de bon sens.

Le risque des opérations provient ensuite de la volatilité du REMIC (au-delà de ce que je viens juste de dire à propos de la diminution de la volatilité des revenus) obtenus sur la durée d’un cycle économique. Plus faible cette variabilité par rapport à la moyenne du secteur et plus bas sera le Coût du Capital. Diminuer ce risque revient à abaisser le point mort de l’entreprise, c’est-à-dire à diminuer son effet de levier opérationnel (comme on parle d’effet de levier financier). Pour cela, tout ce qui pourra contribuer à la ‘variabilisation’ des charges sera le bienvenu : sous-traitance ou externalisation en particulier d’activités accessoires. D’où la vogue de tous ces types d’opérations depuis quelques années.

La question des rémunérations variables est aussi importante dans ce contexte puisque les rémunérations qui sont, en règle générale, essentiellement fixes constituent l'un des éléments du point mort. Il faut donc mettre en place des systèmes de rémunération variables qui vont diminuer les coûts fixes et donc abaisser le point mort. La coopération du DAF ne se limitera pas dans ce cas à ses collègues stratèges, mais devra aussi inclure le DRH si l’entreprise souhaite bénéficier de cet avantage.

Tout cela revient à dire : « comment l’entreprise pourrait-elle continuer à exercer son même métier mais différemment, de manière moins risquée ? ».

Le risque stratégique provient de la croissance et de son rendement. Plus grand est le rendement ainsi que plus grande est la croissance et plus grand sera le risque. En effet, le risque pris par les investisseurs s’accroît en raison des incertitudes qui pèsent sur l’accomplissement effectif des promesses contenues dans cette croissance importante ou ces rendements élevés. Une entreprise en forte croissance et forte rentabilité (Rendement des Capitaux Investis très supérieur au Coût du Capital) sera intrinsèquement plus risquée qu’une entreprise moyennement rentable (Rendement des Capitaux Investis à peine supérieur au Coût du Capital) et en faible croissance. À vrai dire, cet aspect des choses n’est pas tellement « gérable » par la direction d’une entreprise, car une entreprise ne refusera pas la croissance et la rentabilité sous prétexte de l’augmentation concomitante de son Coût du Capital. Il faut seulement qu’elle soit pleinement consciente de son Coût du Capital à chaque instant de sa vie en fonction de ses caractéristiques propres.

Un autre élément de risque de l’entreprise provient de la gestion de ses actifs, et notamment, son Besoin en Fonds de Roulement et son intensité capitalistique.

Être capable de maintenir un niveau de Besoin en Fonds de Roulement stable et peu élevé démontre une capacité de gestion supérieure et donc un risque inférieur à la moyenne. Tous les programmes logistiques ou organisationnels réduisant les stocks (zéro stock, flux tendus, etc.) se situent dans cette ligne.

Les entreprises ayant des immobilisations corporelles importantes sont moins risquées car elles ont généralement des positions dominantes et des coûts de production réduits. Les concentrations, la recherche de la taille critique et/ou de parts de marché prépondérantes s’inscrivent dans cette démarche.

Plus l’ancienneté des actifs est réduite et moins élevé est le risque. En effet, les usines anciennes ont généralement des coûts d’opération plus élevés. Elles devraient en toute logique être utilisées en dernier recours après que les usines à coût d’opération moins élevés ont été utilisées au maximum de leur capacité (réciproquement arrêtées en premier lieu dès qu’il y a une baisse de l’activité). Elles contribuent donc à accroître le caractère cyclique de cette activité. Une gestion intelligente du parc d’usines de l’entreprise doit être effectuée au regard de ce critère.

Une durée de vie des actifs plus courte est synonyme de risque plus élevé. En effet, le remplacement plus fréquent des actifs accroît les incertitudes. L’analyse des caractéristiques des investissements doit s’effectuer en tenant compte de ce fait.

Par ailleurs, vous vous souviendrez que j’ai dit que le Coût du Capital chiffrait, entre autres éléments, le risque de liquidité du capital de l’entreprise. Toutes choses égales par ailleurs, une entreprise dont les titres sont cotés et liquides, bénéficiera d’un Coût du Capital réduit. S’introduire en Bourse contribue donc à la diminution du Coût du Capital et donc à l’amélioration de la Performance Économique. Ce n’est évidemment pas le seul argument à prendre en considération pour décider ou non de la cotation d’une entreprise.

Tout le Comité Directeur d’une entreprise est impliqué dans la mise en œuvre des conséquences concrètes que de telles recommandations générales vont impliquer au sein de ‘leur’ entreprise : ni les stratèges seuls, ni même avec la seule aide du DAF, mais tous les autres Directeurs fonctionnels (DRH notamment) et aussi les Directeurs Opérationnels.

66.         Venons-en au deuxième type d’actions stratégiques permettant d’améliorer la Performance Économique : augmenter l’endettement.

La volatilité des flux de trésorerie a un double impact. Le premier au niveau du risque et par conséquent du Coût du Capital, comme je l’ai exposé à l’instant. Le second au niveau de l’endettement. Aucun de ces deux impacts n’est de la responsabilité du Directeur Financier qui ne fait que les constater. Par contre, il peut inciter les Directeurs opérationnels à aller dans le sens de la plus grande stabilité possible des flux de trésorerie dans le contexte du métier exercé par l’entreprise. L’endettement n’est donc pas uniquement un critère financier : il résulte de la capacité d’endettement d’une entreprise, qui est elle-même déterminée par la plus ou moins grande volatilité de ses flux de trésorerie.

Une entreprise peut en effet se financer auprès de deux catégories distinctes d’investisseurs : les actionnaires et les créanciers. Les créanciers sont prioritaires en termes de flux sur les résultats de l’entreprise et en termes de stocks sur ces actifs en cas de liquidation. Comme la Finance d’Entreprise l’a constaté depuis de très nombreuses années, la rémunération va de pair avec le risque. La rémunération des actions est donc toujours plus importante que celle des créances, comme j’ai déjà eu l’occasion de le dire lors de mes développements sur le Coût du Capital.

Par ailleurs la plupart des systèmes fiscaux du monde prévoient la déductibilité fiscale des charges de rémunération des dettes de l’entreprise. Le taux nominal de ces dettes est donc un taux brut. Le coût réel pour l’entreprise est le taux net, c’est-à-dire diminué de l’économie d’impôt ainsi réalisée. La collectivité nationale offre aux entreprises une subvention à l’endettement.

Les dettes sont donc doublement moins chères que les actions.

En raison de cette hiérarchie dans les coûts respectifs des deux sources de financement, le Coût Moyen du Capital (cm) de l’entreprise, englobant ses deux sources de financement, sera d’autant plus bas que l’entreprise sera plus endettée. Toute personne versée dans les affaires sait bien que si elle dispose de deux fournisseurs de la même matière première à deux prix différents, elle doit choisir, tout chose égale par ailleurs, le fournisseur qui propose le prix le plus bas.

Donc, en théorie et du strict point de vue du Coût Moyen du Capital, la structure financière optimale est celle de l’endettement maximal. Cela exclut bien évidemment d’autres considérations qu’il convient de ne pas négliger : indépendance financière, risque de faillite, etc. C’est ce qui explique la vogue actuelle du recours accru à l’endettement, la distribution de dividendes plus généreux accompagnée de la réduction des distributions gratuites d’actions et du paiement de dividendes en actions, et surtout le rachat d’actions par les entreprises. De même, c’est ce qui explique la croissance importante tant du nombre que de la taille des opérations de LBO.

À ce stade, le Directeur Financier reprend la main. Il a un rôle important à jouer dans la définition d’un taux d’endettement optimal, dans l’acceptation de ce taux par les actionnaires, dans la levée des fonds correspondants auprès des créanciers, dans la définition d’une politique de distribution de dividendes et dans le montage d’éventuelles opérations de rachat d’actions.

À nouveau, il est important d’insister sur le fait que ces deux premiers types d’actions à mener pour accroître la Création de Valeur de l’entreprise intéressent tout particulièrement les opérationnels de l’entreprise et non seulement le Dirigeant et son DAF en dépit de leur apparence très financière.

67.         Si vous n’avez pas d’autres développements à ajouter sur ce deuxième cas de figure, abordez maintenant le troisième type d’actions stratégiques visant à l’amélioration de la Performance Économique : la croissance de l’entreprise.

La troisième règle stratégique d’amélioration du Profit Economique est l’investissement rentable. Investir dans des activités qui ont un Rendement supérieur au Coût du Capital, revient à renforcer la position concurrentielle de l’entreprise.

Toute activité dans laquelle une entreprise peut dégager un Profit Economique positif mérite d’être développée : nouveau produit, nouveau marché, nouvelle clientèle, nouveau pays. Tout investissement qui peut générer un Profit Economique positif doit être réalisé : marketing ou marque permettant de vendre plus cher le même produit, processus industriel permettant de baisser les coûts de fabrication, logistique permettant de réduire les stocks ou les délais de livraison ou d’approvisionnement.

Pour cela, il faut faire croître les Capitaux Investis dès que le Rendement des Capitaux Investis supplémentaires est plus grand que leur coût.

On retrouve la règle classique : investir dans tout projet à valeur actuelle nette positive. La prise en compte de ce critère est une révolution majeure pour les entreprises à double titre.

En premier lieu, même si cette règle est censée être connue dans ses aspects théoriques de toutes les entreprises depuis longtemps, force est de constater à l’analyse des résultats des classements en termes de Création de Valeur déjà évoqués à de nombreuses reprises qu’elle est loin d’être appliquée dans la pratique. La rentabilité marginale de nombreux investissements est souvent insuffisante par rapport à leur Coût du Capital quelle que soit l’époque étudiée ! En d’autres termes, les entreprises investissent certes, se développent certes, mais en détruisant de la valeur. Croître dans la rentabilité n’est peut-être pas facile !

En deuxième lieu, les entreprises fonctionnent traditionnellement sur la base d’un système qui de facto obtient du Capital au compte-goutte et se considère en contrepartie sans grande obligation de rémunération, le Capital étant presque considéré comme gratuit. Or, cette troisième règle dit tout le contraire. Le Capital est pour l’entreprise une ressource sans limite, mais elle est chère, carelle doit être rémunérée au Coût du Capital. Pourvu que l’entreprise présente des perspectives de rémunération suffisantes, elle pourra disposer du Capital nécessaire à ses projets.

L’entreprise peut donc se fixer une règle de gestion nouvelle et totalement révolutionnaire : investir à guichet ouvert ! Tout projet dont le Rendement est supérieur au Coût du Capital peut et donc doit être accepté (dans la limite de l’objet social de l’entreprise et de l’éthique professionnelle).

Les directions des entreprises dans les domaines de la planification, du marketing ou du développement devraient avoir pour seule devise : l’imagination au pouvoir ! Cette liberté d’expression et de proposition doit, bien entendu, être étendue à l’ensemble de l’entreprise. On est souvent agréablement surpris par la quantité et la qualité de propositions venant de ‘la base’. Une façon classique de susciter ces propositions a pris la forme des ‘boîtes à idées’ bien connues.

Toute la question est donc de fixer le Coût Moyen du Capital (cmc) à son juste niveau.

Si l’entreprise fixe son Coût du Capital à un niveau élevé, cela implique qu’elle sera plus facilement en perte économique ou tout du moins en moindre Profit Economique sur ces Capitaux Investis déjà existants. Mais cela n’est pas essentiel puisqu’un Système de Gestion par la Valeur met surtout l’accent sur la variation du Profit Economique plutôt que sur sa valeur absolue. Il ne faut toutefois pas négliger l’impact psychologique d’une telle situation sur le moral des troupes : les Responsables et employés de l’entreprise. J’ai déjà eu l’occasion de le dire avec mon image du professeur.

En revanche, pour une décision de nouvel investissement, le niveau du Coût du Capital en valeur absolue est important. Mais comme un investissement se décide sur la base de projections d’activité et des REMIC générés, fixer le niveau du cmc de manière très précise ne sert pas à grand chose : en effet, tout praticien sait bien qu’il est relativement aisé de ‘tordre’ des projections pour aboutir au résultat souhaité.

Admettons que le Coût du Capital soit fixé à 12 % ; le proposant fait un premier jet de projections et il trouve un rci de 11, 9 % théoriquement son projet va être refusé ; lui en coûtera-t-il beaucoup pour ‘tordre’ les projections de telle sorte qu’un nouveau jeu donne 12,1 % et que le projet soit accepté ?

Pour contrer d’avance ce genre de pratique indésirable, beaucoup d’entreprises préfèrent fixer un Coût du Capital élevé. Cependant, une telle précaution est à utiliser dans des limites raisonnables : à fixer un Coût du Capital trop élevé, on court le risque d’exclure des projets réellement intéressants.

Indépendamment de cette dernière pratique un tant soit peu malicieuse, pour utiliser une litote, la règle de gestion à édicter par une entreprise mettant en place un Système de Gestion par la Valeur est en effet très simple : une fois le Coût du Capital fixé, par exemple à 12 %, si on propose un projet qui donne un Rendement des Capitaux Investis de 12,1 %, tous calculs et hypothèses raisonnablement vérifiés et le proposant s’engageant à y parvenir par le jeu des systèmes de rémunération mis en place, le projet doit être mis en œuvre. Par contre, si le projet donne un rci de 11,9 %, la personne ne sera même pas autorisée à évoquer son projet car il n’y a pas de discussion possible : le projet ne pourra pas être retenu car il est destructeur de valeur.

Une telle règle fait enfin disparaître ce qui mine de trop nombreuses entreprises : les arguments de basse politique de couloir de siège social, les ‘grandes gueules’ qui se débrouillent toujours pour faire passer leurs projets même les moins intéressants, les ‘grands timides’ dont les idées même les plus intéressantes sont rarement étudiées et encore moins acceptées.

Une entreprise peut se permettre d’adopter cette règle en apparence libertaire, car il s’agit d’une apparence trompeuse. En effet, cette règle est de fait extrêmement rigoureuse pour deux raisons. En premier lieu, il convient de garder présent à l’esprit qu’un Système de Gestion par la Valeur débouche tôt ou tard sur des rémunérations fondées sur la Création de Valeur (comme je l’exposerai en détail dans le Chapitre consacré au P de Participation de mon acronyme MESOP). En second lieu, le Profit Economique recèle en lui-même un système d’audit stratégique à long terme. Or, un tel système fait cruellement défaut à l’immense majorité des entreprises.

Qui ressort un business plan accepté par un Comité Directeur, 2-3-5 ans après son approbation, pour analyser a posteriori la réalité des faits et la comparer à ce qui avait été initialement approuvé ? Pourtant cela serait bien utile pour que l’entreprise apprenne de ses succès et surtout de ses échecs. Dans le cadre de la nouvelle culture intrapreneuriale qu’un Système de Gestion par la Valeur cherche à instaurer, ce point est indispensable car il permet de situer les responsabilités là où elles se trouvent et de les rétribuer positivement ou négativement en conséquence.

L’analyse en Profit Economique se prête mieux à un audit stratégique à long terme de projets pour vérifier que le business plan initialement approuvé par un Comité Directeur est bien tenu. En effet, si les Capitaux Investis ont bien été mis en place, ils génèrent nécessairement un certain REMIC et l'on peut voir si la Charge d’utilisation de ces Capitaux Investis là (et pas d’autres) lui est supérieure ou inférieure.

Ici encore, on trouve une application supplémentaire de la règle simple : Profit Economique positif, c’est bien ; Profit Economique négatif, c’est mal.

68.         Quel intérêt y aurait-il à ressortir un business plan quelques années après son approbation ? Tellement de paramètres internes et externes ont changé entre-temps !

Certes. Mais, le problème n’est pas là. Bien sûr que de nombreux paramètres ont changé. Mais, statistiquement, ils ont autant de chances d’avoir changé en mieux qu’en pire. Et donc, le problème des projections ou du business plan n’est pas un problème lié à l’impossibilité de prévoir l’avenir. Car, si tel était le cas, un business plan aurait autant de chances de se réaliser pire que prévu plutôt que mieux que prévu.

Or, que nous dit notre expérience du milieu des affaires ? L’immense majorité des business plans se réalisent plutôt moins bien que prévu. Ce qui a été approuvé quelques années plus tôt était exagérément optimiste. Les projections n’avaient été réalisées que pour que l’investissement soit approuvé.

On en revient donc à ma référence culturelle. Le problème du business plan est un problème de responsabilité.

Un de mes clients, à ce stade de mon exposé, a confirmé ces affirmations en m’apportant l’information suivante : « dans notre entreprise, nous évaluons tous nos investissements selon la règle de la valeur présente des flux futurs depuis plusieurs décennies ; aucun projet n’a été approuvé qui n’ait montré lors de son approbation une rentabilité prévisionnelle supérieure à notre coût du capital ; malheureusement, notre rendement des capitaux investis est systématiquement et largement inférieur à notre coût du capital ; comment la somme de projets au rendement supérieur au coût du capital peut-elle donner un rendement inférieur ? ; la seule explication possible réside dans le fait que les documents d’approbation n’avaient qu’une valeur marketing et que personne ne s’est jamais senti la responsable de réaliser ce qui avait été projeté. »

D’où la nécessité, comme je le préconise depuis le début de notre dialogue d’axer la culture de l’entreprise sur la responsabilisation des personnes.

69.         Comment s’insère dans ce type d’actions assez générales, le cas particulier des acquisitions ?

Une façon de croître est l’acquisition, c’est-à-dire la croissance externe. Lorsque l’on effectue une acquisition, il faut se demander si la prime d’acquisition que l’entreprise paye est rentabilisée ou pas avec les synergies que l’on entend obtenir de la réalisation de l’acquisition projetée.

Pour illustrer mon propos, et afin de me reposer un peu, je vais vous demander de résoudre un petit problème. Cet exemple est fondé sur une hypothèse simplificatrice et hyper simpliste de constance à l’infini de tous les chiffres.

Mère :

Fille :

CI = 8.000

CI = 4.000

cmc = 10 %

cmc = 10 %

REMIC = 1.000

REMIC = 500

PE = 200

PE = 100

VM = 10.000

VM = 5.000

CVE = + 2.000

CVE = + 1.000

Tableau 22  : Hypothèses pour l’analyse d’une acquisition

Les Valeurs de Marché découlent de l’actualisation au Coût du Capital et à l’infini des PE supposés constants (on rappelle que dans ce cas, le coefficient d’actualisation est l’inverse du taux d’actualisation – 10 %- soit ici un multiple de 10).

L’entreprise Mère souhaite acquérir l’entreprise Fille au prix de 7.000, c’est-à-dire en offrant une prime d’acquisition de 2.000 au-delà de la VM de l’entreprise Fille.

Elle justifie ce prix en indiquant qu’elle prévoit des synergies récurrentes de +150 par an en termes de REMIC.

Cette acquisition est-elle judicieuse ? Vous avez une minute pour réfléchir et me donner votre réponse.

70.         (au terme de 55 secondes) Je pense qu’il ne faut pas réaliser cette acquisition.

Vous avez raison. Le tout est de savoir pourquoi.

Pour répondre à ma question, il faut vérifier si elle respecte la règle de croissance du Profit Economique. Le Profit Economique de l’entreprise Mère avant la réalisation de cette opération de croissance externe est connu. Il convient donc de mesurer quel est le Profit Economique envisagé après la transaction.

Les nouveaux Capitaux Investis en consolidé seront la somme de ceux de l’entreprise Mère et de ceux de l’entreprise Fille :

CI conso = 8.000 + 7.000 = 15.000

Il convient de remarquer que pour l’entreprise Fille, on ne prend ni ses CI comptables ni même la VM antérieure à la transaction mais bien le prix de la transaction proposé par l’entreprise Mère : c’est bien le montant de liquidités que les investisseurs de l’entreprise Mère devront débourser pour que cette dernière puisse dédommager les investisseurs de l’entreprise Fille. Il inclut le goodwill ou écart de première consolidation, conformément à ce que j’ai indiqué lors des retraitements pour passer de la comptabilité à l’économie.

Le calcul du PE se fait avec le même cmc puisqu’on mélange du 10 % de l’entreprise Mère avec du 10 % de l’entreprise Fille : elles sont dans le même secteur et possèdent les mêmes caractéristiques de risque. Sinon, il aurait fallu faire la moyenne pondérée par les CI des cmc respectifs des entreprises Mère et Fille.

Le REMIC consolidé du nouveau groupe sera la somme des REMIC de l’entreprise Mère et de l’entreprise Fille plus les synergies nouvellement générées :

REMIC conso. = 1.000 + 500 + 150 = 1.650

En conséquence, pour le Profit Economique, on a :

PE conso. = 1.650 - 10 % * 15.000 = 150

Le nouveau PE de l’entreprise Mère après la transaction est inférieur à celui qui prévalait avant la transaction de 50.

Donc la transaction n’est pas judicieuse puisqu’elle ne respecte pas la règle stratégique de croissance du PE.

Et pourtant, cette transaction apparaîtrait bonne en vertu de quantités d’autres critères ou mètres pour en revenir à mon expression du tout début de notre dialogue.

Si l’entreprise se régissait en vertu d’un mètre lié à la taille, quel qu’il soit, cette transaction serait désirable puisqu’elle accroît sa taille de 50%. Mais, le mètre choisi par cette entreprise n’est pas un mètre de taille mais la Performance Économique.

Si l’entreprise se régissait en vertu d’un mètre industriel ou commercial, cette transaction serait désirable puisqu’elle génère 100 de synergies annuelles. Ce montant est énorme car notez qu’il représente 10% du REMIC de l’entreprise Mère et 20% de l’entreprise Fille. Quel Dirigeant d’entreprise n’a pas rêvé de réaliser de telles économies au niveau de son exploitation par une seule action ? Mais, le mètre choisi par cette entreprise n’est pas un mètre industriel ou commercial mais la Performance Économique.

Et pourquoi, cette transaction, mirifique de quantité de points de vue, n’est-elle pas désirable du point de vue de la Performance Économique ? Parce que tous ces avantages sont obtenus à un prix trop élevé.

La Valeur de Marché des synergies est de 1.500 (150 actualisés à l’infini à 10 %). Or la prime payée est de 2.000 : qui achèterait 2.000 quelque chose qui vaut 1.500 ?

On retrouve le même résultat si on raisonne sur les Valeurs de Marché.

VM conso. = 10.000 + 5.000 + 1.500 = 16.500

CVE conso. = 16.500 - 15.000 = 1.500

Donc on constate une destruction de valeur de 500 entre la CVE avant et après : elle résulte de l’actualisation des 50 de PE perdus entre avant et après.

Cette baisse de CVE se traduira, à l’annonce de l’acquisition de l’entreprise Fille, par une baisse de la valeur de l’entreprise Mère (son cours si elle est cotée), baisse substantiellement équivalente aux 500 de la destruction de valeur calculée ci-dessus.

71.         Pouvez-vous développer un peu plus le cas de figure illustré par cet exemple ?

Bien sûr, toutes les O.P.A. à toute époque et en tout lieu peuvent être analysées en ces termes. La croissance externe n’est pas nécessairement créatrice de valeur.

Toute O.P.A. (de manière plus générale toute acquisition) s’accompagne d’un prix d’o f fre présentant une prime (souvent substantielle) par rapport au dernier cours coté de l’entreprise cible. Concomitamment, il arrive assez souvent que le cours du Groupe acheteur baisse de manière signi ficative. Analysons plus en détail, du point de vue de la Création de Valeur, ce qui apparaît comme un paradoxe aux yeux de beaucoup et que vous devriez comprendre par faitement après le petit problème que vous venez de résoudre.

Comme je l’ai déjà dit, à tout instant le cours de l’action d’une entreprise résulte de l’actualisation au Coût du Capital de la chronique de ses Profits Economiques futurs tels qu’ils sont estimés par les investisseurs.

Donc, o f frir une prime lors d’une O.P.A. revient pour le Groupe acheteur à dire qu’il pense que la chronique des Pro fits Economique futurs de l’entreprise cible intégrée sera supérieure à la chronique aujourd’hui imputée dans son cours en tant qu’entreprise indépendante. Cette di f férence à la hausse proviendra des synergies que le Groupe acheteur entend faire jouer avec l’entreprise cible. Le Groupe acheteur aura donc à communiquer sur ces synergies escomptées.

L’expérience du marché est malheureusement tout autre : la plupart de ces communications pêchent par un optimisme béat. Le plus souvent les synergies escomptées ne sont pas au rendez-vous. De plus, il existe des coûts de transaction et d’intégration que les Dirigeants des Groupes acheteurs ont tendance assez systématiquement à sous-estimer. La croissance d’un Groupe s’accompagne aussi très souvent de déséconomies d’échelle assez importantes : administrations et contrôles qui se superposent, cultures d’entreprises qui se déchirent l’une l’autre, échelons hiérarchiques qui se multiplient ralentissant les processus de décision, etc.… Le marché aura donc tendance à ne prendre les estimations des Groupes acheteurs en matière de synergies qu’après une certaine décote.

En tout état de cause, les investisseurs comparent la prime offerte à la valeur présente, actualisée au Coût du Capital du nouvel ensemble, de la différence entre leur chronique des Profits Economiques futurs du nouvel ensemble ainsi constitué et la somme des chroniques des deux entités si elles étaient restées indépendantes. Et cette chronique du nouvel ensemble est totalement dépendante du couple acheteur – cible.

Trois cas peuvent se produire :

1/ Si la prime o f ferte est substantiellement égale à cette valeur présente, l’opération sera neutre pour ce Groupe acheteur du point de vue de la Création de Valeur. En e f fet, toutes les améliorations résultant de la transaction auront été payées aux anciens investisseurs de l’entreprise cible. On a ainsi le prix maximum que peut payer ce Groupe acheteur.

2/ Si la prime o f ferte est substantiellement supérieure à cette valeur présente, l’opération détruira de la Valeur pour les investisseurs de ce Groupe acheteur. En e f fet, non seulement toutes les améliorations résultant de la transaction auront été payées aux anciens investisseurs de l’entreprise cible mais encore plus. Le cours de ce Groupe acheteur baissera à concurrence de cet excédent indûment trans féré aux anciens investisseurs de l’entreprise cible.

Dans ces deux cas, il y aura bien eu Création de Valeur mais pour les vendeurs !

Bien sûr, il peut s’agir simplement d’une mauvaise appréciation du marché. Mais elle provient très certainement d’une mauvaise communication du Groupe acheteur qui ne lui donne pas tous les éléments dont il a besoin pour déterminer son cours. Il peut s’agir aussi d’un message très fort envoyé par le marché pour indiquer au Dirigeant et aux Responsables du Groupe acheteur que les synergies escomptées sont totalement irréalistes. Il arrive parfois que la somme des opinions contradictoires d’un vaste marché disposant de puissants moyens d’information et d’analyse constitue une rationalité supérieure à celle du Dirigeant et Responsables du Groupe acheteur. Il peut donc être utile pour le Dirigeant du Groupe acheteur de prendre en considération ce signal et de se retirer d’une opération jugée destructrice de valeur en seconde instance. Par exemple à l’occasion d’une nouvelle surenchère d’un éventuel tiers. En effet, il se peut que la transaction crée de la Valeur dans le cas de cet autre couple acheteur – cible, alors qu’elle en détruirait dans le premier cas. Et même si la deuxième transaction avec ce tiers ne crée pas non plus de Valeur, autant laisser ce concurrent détruire de la Valeur ! Il est sage de savoir ‘jeter l’éponge’ à temps. Du point de vue de la Performance Économique, il ne faut pas analyser comme un échec un tel retrait, mais plutôt comme un signe de grande intelligence et de grand respect des règles de la Création de Valeur de la part du Dirigeant concerné.

3/ Si la prime o f ferte est substantiellement in férieure à la valeur présente décrite ci-dessus, l’opération créera e f fectivement de la Valeur pour les investisseurs du Groupe acheteur. En e f fet, seulement une partie des améliorations résultant de la transaction aura été payée aux anciens investisseurs de l’entreprise cible : juste l’indispensable pour les inciter à vendre. Le solde aura bien été généré par la transaction en faveur des investisseurs du Groupe acheteur. Le cours du Groupe acheteur montera à concurrence de ce solde de Création de Valeur non trans féré aux anciens investisseurs de l’entreprise cible.

Or, dans une transaction d’achat – vente, tout vendeur a légitimement tendance à vouloir évaluer les bénéfices que peut retirer un acquéreur éventuel de la chose achetée. De manière naturelle, tout vendeur souhaite alors ‘faire payer’ l’acheteur, au moins partiellement, pour avoir l’opportunité de réaliser ces bénéfices en unissant la chose achetée à son propre patrimoine. Il s’approprie ce faisant une partie de ces bénéfices.

Quel est le bon niveau d’une telle appropriation par le vendeur des bénéfices retirés par l’acheteur ? Autrement dit, quel est le bon niveau de rétrocession au vendeur par l’acheteur des bénéfices qu’il retirera de la transaction ?

Il n’existe pas de réponse théorique à de telles questions. L’expérience du monde des affaires donne des indications qui sont très dispersées : on a vu des transactions se réaliser avec des primes minimes qui néanmoins représentaient plus que les bénéfices très faibles réellement à la portée de l’acheteur ; réciproquement, on a vu des transactions se réaliser avec des primes supérieures à 200 % qui néanmoins ne représentaient pas la totalité des bénéfices énormes réellement à la portée de l’acheteur. Il s’agit d’une question de négociation entre les deux parties et donc, comme dans toute négociation, de leur rapport de force à l’époque où se mène la négociation, de leur désir respectif de réaliser la transaction à cet instant précis. Bref, cela fait partie intégrante de l’Art du Management.

La croissance externe est créatrice de valeur non seulement en proportion des synergies réalisées grâce à la transaction, mais aussi et surtout à raison du prix payé pour avoir l’opportunité de les réaliser.

72.         Pouvez-vous nous donner des exemples de transactions illustrant ces différents cas ?

J’ai analysé au regard de ce critère sept opérations importantes intervenues ces dernières années et choisies en raison de la taille significative de la cible par rapport à l’acquéreur. J’en tairai les noms pour ne pas heurter les susceptibilités des uns ou des autres.

Mon analyse porte exclusivement sur la CVE ou Création de Valeur Externe de l’acquéreur et plus précisément sur son évolution durant la période de transaction : c’est-à-dire que je ne m’intéresse pas à la Performance Économique, qui constitue la Création de Valeur interne. Je présente ces transactions de cette manière alternative par rapport à la manière principale que je recommande tout au long de cet ouvrage - c'est-à-dire l'analyse en Profit Economique - ; ainsi je complète l’information du lecteur : force est de constater que c’est une analyse qui a aussi cours dans le monde des affaires et dans la presse économique. Elle présente l’avantage de pouvoir être réalisée assez aisément en tant qu’analyste externe. Elle est toutefois nettement moins puissante que celle qui utilise le PE, mais cette dernière ne peut être réalisée que si on dispose des informations internes nécessaires à ce calcul.

Dans ce cas, le seul paramètre à considérer est l’évolution du cours de bourse de l’acquéreur. Il convient d’analyser cette dernière, non pas dans l’absolu, mais relativement à un indice de référence pour faire la part des choses dans l’évolution du cours entre ce qui est dû à l’influence des paramètres macroéconomiques ou politiques durant la transaction (taux d’intérêt, de change, d’imposition ou de croissance, prix d’une matière première, par exemple) et ce qui est dû à l’appréciation portée par le marché sur la transaction en cours. Il est usuel dans ce genre d’analyse de limiter l’étude à une certaine période préalable à l’annonce officielle de la transaction et à une certaine période postérieures à la clôture de la transaction. Pour ces exemples, j’ai pris quatre semaines avant et après. Il est aussi usuel de prendre l’indice le plus large possible pour réduire autant que faire se peut les phénomènes d’auto corrélation.

Une relative constance autour de la valeur de référence, prise par construction à 100 à la veille de l’annonce de la transaction, indique une relative indifférence du marché vis-à-vis de la transaction : les synergies réellement escomptées par le marché sont absorbées (au sens de ‘valeur actuelle nette’) par la prime payée aux vendeurs de la cible. La Création de Valeur s’effectue exclusivement en faveur des vendeurs. Bravo aux sortants qui ont bien fait monter les enchères et ont correctement accompli, en tant que mandataires, le mandat que leur avaient confié leurs investisseurs mandants (la maximisation de leur épargne investie), du moins durant la transaction analysée. Aux acquéreurs à apporter la preuve après la transaction que les synergies qui seront réellement dégagées sont supérieures à celles initialement anticipées par le marché : cela représenterait la seule justification économique de la transaction qui, sans cela, constitue une simple circulation de valeur.

Si on place le seuil de pertinence entre 5 et 10 % de variation par rapport à l’indice, se trouveraient dans cette situation, les transactions 1, 3, 4, 5. Mon analyse consiste seulement à ‘lire’ le marché, je ne porte aucune appréciation de quelque nature que ce soit. Erreur de jugement du marché, faiblesse de communication de l’acquéreur ? Ce n’est pas à moi de répondre.

Figures 23 : Opérations de croissance externe ‘neutres’

Une baisse significative en dessous de 100 indique que le marché porte un jugement négatif sur la transaction : les synergies réellement escomptées par le marché ne sont pas à la hauteur de la prime payée. Non seulement la Création de Valeur s’effectue ici encore exclusivement en faveur des vendeurs, mais cette dernière se réalise aux dépens des investisseurs de l’acquéreur qui subissent une destruction de valeur. Cette destruction de valeur croit avec une éventuelle surenchère.

Se trouveraient dans cette situation, les transactions 2, 6 et 7.

Figures 24 : Opérations de croissance externe ‘négatives’

Une hausse significative au-dessus de 100 signifie que le marché escompte des synergies supérieures à la prime payée. La Création de Valeur se fait non seulement en faveur des vendeurs mais aussi en faveur des investisseurs de l’acquéreur. Une situation gagnant-gagnant. Aucune transaction ne rentrait dans ce cas parmi les sept transactions que j’ai étudiées. C’est malheureusement assez souvent le cas puisque de nombreuses études menées tant par des universitaires que par des professionnels aboutissent à la même conclusion quels que soient les échantillons étudiés dans quelque pays que ce soit et à quelque époque que ce soit : près des 2/3 des acquisitions détruisent de la valeur car elles sont surpayées.

La Création de Valeur est donc beaucoup plus difficile à réaliser qu’à annoncer !

73.         Comment est-il possible de faire croître la Performance Économique avec un investissement alors que l’expérience est là pour montrer que la plupart d’entre eux passent par une phase de démarrage difficile avant de porter les fruits escomptés ?

La règle d’un Système de Gestion par la Valeur est : croissance du PE. Tout investissement dont le Rendement des Capitaux Investis est supérieur au coût du capital peut et donc doit être entrepris. Mais, cela doit être apprécié sur la durée de vie de l’investissement. Il convient donc d’effectuer les projections correspondantes de Bilan et Compte de Résultat ; d’en déduire la chronique des Performances Economiques futures ; d’actualiser celles-ci à une valeur présente ; ce qui donne la Création de Valeur de l’investissement considéré. Si celle-ci est positive, l’investissement doit être réalisé ; si elle est négative, l’investissement doit être rejeté.

Or, vous avez raison de le rappeler : la plupart des investissements passent par une phase de démarrage durant laquelle il est fort improbable qu’ils dégagent des PE positifs. Tout investissement serait à récuser dans ces conditions. Je décrirai maintenant une petite astuce technique qui permet de contourner cet obstacle apparent.

Une vision pluriannuelle doit prévaloir. Lorsqu’on parle de rentabilité d’un investissement, il va de soi qu’on pense à une rentabilité « moyenne » sur la durée de vie dudit investissement. On ne fait ici qu’exprimer différemment l’équation fondamentale de la Finance longuement évoquée il y a un instant.

Rappelons que la Valeur Actuelle Nette des PE projetés utilisée dans cette équation fondamentale se fait à l’infini. La démarche de la Création de Valeur ne peut donc pas être accusée de « court-termisme ». C’est vraiment mal connaître les mécanismes de fonctionnement des marchés financiers que de colporter ce genre d’allégation.

Même en restant dans le raisonnement, ô combien détestable à bien des égards !, du P.E.R., signalons qu’un P.E.R. de 15 (assez courant à n’importe quelle époque un peu partout dans le monde) veut dire, aux paramètres croissance et actualisation près, que la durée de récupération de l’investissement est de 15 ans. Il faut donc que l’entreprise correspondante dégage pendant plus de 15 ans son niveau actuel de résultat pour que l’investisseur commence à avoir un rendement sur son investissement. Dans de telles circonstances, comment peut-on accuser les investisseurs d’être myopes et de ne rechercher que les profits à court terme en s’obnubilant sur les résultats trimestriels ?

Une vision pluriannuelle admet donc clairement des pertes initiales : c’est ce qu’on appelle un investissement stratégique. Restons dans la logique de la Création de Valeur et de sa règle unique : la croissance du Profit Economique. Lors d’investissements il faut prendre en compte le phénomène de montée en puissance : un investissement n’est pas tout de suite rentable ni en termes comptables et encore moins en termes économiques.

L’astuce technique, le retraitement – dirais-je plutôt – évoqué consiste à capitaliser les pertes économiques initiales telles qu’elles ont été budgétées.

Ce faisant, ce retraitement ne fait que traduire de manière technique ce que le langage courant de l’homme d’affaires moyen exprimerait par : « des pertes non ; j’investis pour l’avenir ! ».

On capitalise uniquement le budgété, c’est-à-dire les prévisions qui ont été acceptées lors de l’approbation du projet entre le Responsable proposant et son Dirigeant, agissant de fait comme investisseur dans le projet. Ainsi, si on fait moins bien dans la réalité que ce qui avait été annoncé dans le budget (et ‘vendu’ en interne), on s’apercevra vite de cette performance négative, et les conséquences en découleront, notamment en ce qui concerne la rémunération du proposant : cela est juste puisque la personne concernée n’aura pas tenu ses promesses. Si par contre, cette personne fait mieux que prévu, on capitalise le budget, donc on sera dans le positif et là encore on en tirera les conséquences positives pour le proposant concerné.

Fini des négociations stériles lors de la présentation d’un projet entre le proposant et l’approbateur. La négociation se fait dans la tête du proposant. S’il présente des prévisions fortement pessimistes pour avoir des objectifs plus faciles à surpasser, il court le risque que la VAN du projet ne soit pas positive. À l’inverse, s’il gonfle les projections pour avoir une VAN positive, il se fixe à lui-même des objectifs ambitieux qu’il aura d’autant plus de mal à atteindre, avec toutes les conséquences négatives que cela peut avoir en termes de rémunération personnelle.

Ce système induit donc des conséquences très fortes au niveau comportemental de toute personne amenée à être proposant d’un projet.

À travers un mécanisme de ce type on s’assure de la réalité des projections : la responsabilisation des managers sur leur atteinte en est le garant, en particulier grâce au lien fait avec les rémunérations des intéressés. Un de nos clients, comprenant bien tout l’intérêt de cette mesure et tout le parti qu’il pouvait en tirer, a alors décidé de changer le nom de la procédure d’approbation d’investissement : anciennement nommée de façon totalement banale et neutre DAI, Demande d’Autorisation d’Investissement, elle a été rebaptisée CCR, Contrat de Croissance Rentable. Ce n’est plus une demande mais un contrat. Le contrat est entre le proposant du projet et sa hiérarchie, agissant en tant qu’investisseur, je le rappelle. Et, il ne s’agit plus d’un investissement, mais d’une opportunité de croissance qui se doit, bien entendu d’être rentable, et c’est sur cette rentabilité escomptée que porte le contrat. Par rentable, il faut évidemment comprendre dans mon langage : au Rendement des Capitaux Investis supérieur à leur Coût du Capital ; et puisque l’on raisonne en termes pluriannuels, en moyenne sur la durée de vie de l’investissement considéré.

Voici un exemple de calculs liés au retraitement dit des investissements stratégiques.

Année

0

1

2

3

4

5

6

7

REMIC

 

-60

-10

35

60

75

90

90

CI avant capitalisation

400

400

400

400

400

400

400

400

Cmc

10 %

             

CCI avant capitalisation

 

40

40

40

40

40

40

40

PE avant capitalisation

 

-100

-50

-5

20

35

50

50

VT

           

500

 

VP avant capitalisation

609,87

             

Intérêts Intercalaires

 

0

-10

-16

       

PE à capitaliser

 

-100

-60

-21

       

PE<0 accumulé

 

-100

-160

-181

       

CI après capitalisation

 

400

500

560

581

581

581

581

CCI après capitalisation

   

40

50

56

58,1

58,1

58,1

PE après capitalisation.

 

-100

-60

-21

1,9

16,9

31,9

31,9

PE retraité

 

0

00

0

1,9

16,9

31,9

31,9

VT

           

319

 

VP après capitalisation.

609,87

             

Tableau 25  : Retraitement dit des investissements stratégiques


Figure 26  : Retraitement dit des investissements stratégiques

Si on fait le budget, le PE retraité par la capitalisation des PE budgétés, est nul par construction durant la phase de démarrage. Par la suite, le PE retraité est inférieur au PE réel puisqu’on doit rémunérer une immobilisation immatérielle supplémentaire constituée par les pertes initiales.

Si le projet se réalise comme il a été ‘vendu’, la Performance Économique de la Rivière de Valeur où se réalise ce projet ne sera pas affectée par cette réalisation puisque son PE est nul. Cette entité ne dérogera donc pas à la règle de l’amélioration continue de la Performance Économique. Ce projet, rentable puisque la VAN de ses PE est positive et qui doit donc être réalisé, pourra être entrepris grâce à ce retraitement qui lui permet de respecter la stratégie de croissance du PE. Et ce, en dépit de sa phase de démarrage à la rentabilité insuffisante.

74.         Vous venez de parler de procédure d’investissement. Qu’entendez-vous par là ?

Cela nous dévie légèrement de notre fil conducteur, c’est pourquoi je ne vais y répondre que brièvement.

Je suis surpris de constater à quel point dans de nombreuses entreprises que je connais, que ce soit des grands groupes ou des PME, on est souvent plus tatillon sur les dépenses courantes qui rentrent dans un processus budgétaire bien normé que sur les dépenses d’investissement qui ne sont soumise à quasiment aucune procédure. Évidemment, je ne considère pas comme une procédure acceptable, le fait du prince, fut-il le Dirigeant, fut-il lui-même actionnaire principal de l’entreprise.

Il convient donc que les entreprises mettent au point d’abord et appliquent ensuite une procédure d’investissement qui détermine comment tout investissement doit être analysé en termes de Performance Économique et comment un investissement ne pourra être approuvé que s’il respecte la règle stratégique que j’ai énoncée précédemment : la croissance du PE.

Il ne s’agit évidemment pas de tomber dans une bureaucratie inutilement lourde. Mais, un minimum de règles s’impose.

75.         Tout ce que vous venez de dire concernant la croissance interne ou externe vu par la Création de Valeur me paraît quand même bien théorique : pourriez-vous nous donner un exemple d’application de ces concepts ?

Les applications pratiques de ces concepts sont quotidiennes et assez banales dans tous les champs de l’évaluation d’entreprise ou de projets. Encore tout récemment, il m’a été donné de les mettre en pratique avec un de mes clients de manière très particulière.

Mon client, que j’appellerai Dubois SA, s’était mis d’accord pour former une coentreprise sur un pied d’égalité 50-50 avec une autre entreprise que j’appellerai Martin SA. Les protocoles d’accord étaient signés après réalisation de tous les travaux d’évaluation des apports respecti fs des deux parties à la nouvelle coentreprise. Les modalités juridiques de la transaction étaient telles que tout se réalisait à l’amiable entre les parties sans intervention d’un commissaire aux apports o f ficiel. Les apports avaient été évalués sur la base d’une moyenne arithmétique de la valeur nette comptable réévaluée des acti fs apportés et d’une actualisation au coût des fonds propres des résultats nets comptables normati fs apportés.

76.         Comment avez-vous supporté que votre client accepte l’utilisation d’une règle d’évaluation aussi peu conforme à l’équation fondamentale de la Finance d’Entreprise ?

La vie est faite de compromis.

Certes, Dubois SA avait bien intégré tous les enseignements de la Création de Valeur : ce n’était pas pour rien mon client depuis de nombreuses années, et, s’il n’avait tenu qu’à lui, la méthode d’évaluation aurait bien été l’actualisation pure et simple des Performance Économiques futures. Mais, ni lui ni moi n’étions là pour faire l’éducation de la partie ‘adverse’, Martin SA. Il fallait que mon client compose avec leur culture propre pour pouvoir constituer cette coentreprise, d’abord. Il se trouve que c’est mon client qui en assure maintenant la gestion. Nous sommes donc en train d’y introduire progressivement un Système de Gestion par la Valeur parfaitement orthodoxe. Ce faisant Martin SA regarde avec intérêt cette évolution dans sa nouvelle filiale et accepte de se laisser imprégner peu à peu par les évolutions de sa nouvelle filiale. Qui sait, à terme, Martin SA implantera peut-être un Système de Gestion par la Valeur en son sein ?

Quoi qu’il en soit, maintenant que j’ai répondu à votre petite pique, je reprends le fil de mon propos.

À la veille de l’entrée en vigueur de la transaction envisagée, une des usines que Martin SA apportait à la nouvelle coentreprise a brûlé entièrement. Voici les comptes de cette usine tels qu’ils avaient été repris dans les travaux de constitution de la coentreprise. Il s’agissait d’une vieille usine relativement peu productive mais substantiellement amortie et peu endettée.

ACTIF

PASSIF

Immobilisations

1000

Fonds Propres

8000

BFR

9000

Dettes Financières

2000

Capitaux Investis

10000

Tableau 27  : Bilan de l’usine brûlée apportée par Martin SA

Excédent Brut d’Exploitation

1000

Amortissements

200

Résultat d’exploitation

800

Frais Financiers

100

Résultat courant

700

IS @ 33,33%

233,33

Résultat Net

466,67

Tableau 28  : Compte de Résultat de l’usine brûlée apportée par Martin SA

Le Coût des Fonds Propres retenu pour l’actualisation était proche de 8%, ce qui donnait une valeur à l’actualisation de ce Résultat Net proche de 6000. La moyenne de cette dernière valeur avec celle des Fonds Propres (8000) donnait une valeur d’apport de l’usine brûlée de 7M.

Après analyse de la situation, Martin SA proposait à mon client de reconstruire une usine neuve de même capacité de production sur place dont les éléments pro forma, validés par mon client Dubois SA, auraient été les suivants.

ACTIF

PASSIF

Immobilisations

10000

Fonds Propres

8000

BFR

9000

Dettes Financières

11000

Capitaux Investis

19000

Tableau 29  : Bilan de l’usine nouvelle qu’apporterait Martin SA

Excédent Brut d’Exploitation

2300

Amortissements

1000

Résultat d’exploitation

1300

Frais Financiers

550

Résultat courant

750

IS @ 33,33%

250

Résultat Net

500

Tableau 30  : Compte de Résultat de l’usine nouvelle qu’apporterait Martin SA

La valeur à neuf de cette nouvelle usine pour arriver à la capacité de production antérieure étant substantiellement plus élevée, Martin SA se proposait de financer cet investissement essentiellement par de la dette pour continuer à apporter les mêmes fonds propres que précédemment. Les gains de productivité entraînés par la nouvelle usine compensaient, et même légèrement plus, les surcroîts d’amortissement et de frais financiers ; ce qui permettait d’arriver à un Résultat Net comptable normatif légèrement supérieur à celui d’avant.

Martin SA demanda alors à mon client que sur ces bases les parités de la coentreprise précédemment négociées soient maintenues puisque les deux paramètres retenus pour la valorisation des actifs apportés : la valeur nette comptable réévaluée et les résultats nets comptables normatifs, demeuraient identiques.

Dubois SA fit valoir à Martin SA qu’il s’agissait en fait d’actualiser à une valeur présente ces résultats nets comptables normatifs et que le ratio d’endettement ayant substantiellement changé, le Coût des Fonds Propres devait être modifié de manière correspondante. Le ratio d’endettement était passé de 2000/10000=20% à 11000/19000=58%, augmentant ainsi considérablement le risque supporté par les Fonds Propres. Le Coût des Fonds Propres devait donc être augmenté en tenant compte de l’impact de cet endettement accru. Cf. le chapitre relatif au Coût du Capital.

L’application des formules en question appliquées à ce cas particulier donna que le Coût des Fonds Propres à ce nouveau niveau d’endettement se situait au-dessus de 12%%. Le nouveau Résultat Net actualisé avec ce nouveau Coût des Fonds Propres donnait une valeur proche de 4000. La moyenne de cette dernière valeur avec celle des Fonds Propres (8000) donnait une valeur d’apport de l’usine nouvelle de 6M.

Soit 1M de moins qu’antérieurement. Il convenait que Martin SA compense cette différence d’une manière ou d’une autre (soulte monétaire, moindre ratio d’endettement, productivité encore plus grande de la nouvelle usine, etc.) si elle voulait conserver la parité précédemment accordée entre les parties. Ce qu’elle finit par accepter après moult négociations, pour la plus grande satisfaction de mon client.

Vous voyez bien que l’application ou non des bons raisonnements n’est pas neutre et que cela peut chiffrer très facilement des montants importants.

77.         Ces longs développements achèvent le troisième type d’actions stratégiques pour améliorer la Performance Économique. Vous allez pouvoir nous détailler le quatrième : le désengagement.

Effectivement, la quatrième règle qu’impose un Système de Gestion par la Valeur pour améliorer le Profit Economique est de se désengager d’activités non rentables et dont la rentabilité ne peut pas être améliorée.

Dans le troisième cas, celui de la croissance, la règle était simple : investir dans des activités rentables. Ici, dans ce quatrième cas, celui du désengagement, la règle est plus complexe. Ce ne sont pas toutes les activités non rentables qui sont concernées.

Il faut savoir désinvestir des activités dont le Profit Economique est négatif et qui n'ont aucune possibilité d'amélioration. L’entreprise doit désinvestir des activités insuffisamment rentables (réduire les Capitaux Investis dont la rentabilité est inférieure au Coût du Capital). Mais uniquement de celles qui n’ont aucune possibilité d’amélioration de cette rentabilité.

En effet, de manière paradoxale (seulement en apparence), une activité qui réduit sa perte économique est créatrice de valeur. Nous avons déjà vu que même en cas de Profit Economique négatif mais avec possibilité d’amélioration, une activité est créatrice de Valeur. Seules les entreprises (ou parties d’entreprise) dont la perte économique perdure, et pire qui a tendance à s’aggraver, doivent donc être cédées.

Considérons une activité avec des Capitaux Investis de 1.000, dont le Profit Economique puisse être estimé constant à l’infini à -20, et dont le Coût du Capital est 10%. Sa Valeur de Marché serait de 800, constatant une destruction de valeur externe de 200 égale à la valeur présente des pertes économiques générées (-20/10%). Cette situation de départ est un fait acquis et les errements passés y ayant conduit ne peuvent plus être corrigés ; en particulier le Responsable et les employés actuels ne sont peut-être plus les mêmes. Seule compte l’éventuelle amélioration future. Admettons qu’une modification du processus de production, n’entraînant aucun investissement ni désinvestissement, permette de passer à une perte économique réduite à 5. Sa destruction de valeur externe se réduirait à -50 (-5/10 %) et sa Valeur de Marché passerait en conséquence à 950. Par rapport à la situation immédiatement antérieure, il y aurait bien une Création de Valeur de 150. Cette activité n’a donc aucune raison de faire l’objet d’un désengagement quelconque.

Respecter l’énoncé complet de la règle de la Création de Valeur est essentiel. Cet énoncé dit que la Création de Valeur future provient de l’amélioration du Profit Economique par rapport à son niveau actuel.

Le fait qu’une partie d’une entreprise soit aujourd’hui en perte économique n’est pas important en soi. La destruction de valeur en découlant a déjà eu lieu. L’important est donc de progresser par rapport à la situation présente pour créer de la valeur à l’avenir.

En revanche, si cette activité court le risque de voir sa perte économique se dégrader encore plus et contribuer à une destruction de Valeur supplémentaire, alors effectivement un désengagement s’impose. Et ce, même au prix d’une perte comptable. Même parfois au prix d’un investissement supplémentaire de restructuration, comme des exemples ultérieurs le montreront.

Si tout progrès est impossible par rapport à une situation de perte économique, alors la seule décision rationnelle est d’arrêter l’hémorragie même si cela implique une moins-value comptable. La moins-value économique est déjà imputée dans la Valeur de Marché de cette entreprise et elle n’en sera pas modifiée par l’extériorisation d’une moins-value comptable.

78.         Pouvez-vous nous donner un exemple simple d’une telle situation ?

Voici.

 

Hypothèses

Actif CI = 500

cmc = 10 %

REMIC = 0

Vente à 200

soit moins-value comptable
= -300   
(hors I.S.)

 
 

Question

Doit-on prendre cette décision ?

 

Avant

 

Après

PE = 0 – 10 % * 500
                = -50

 

PE = 0 - 10 % * 300
                = -30

 

Conclusion

Le PE s'accroît. Il y a Création de Valeur. Donc il faut vendre, même à perte comptable.

 

Avant

 

Après

VM = 500 - 50 / 10 % = 0
CVE = 0 - 500 = -500

 

VM = 300 - 30 / 10 % = 0
CVE = 0 - 300 = -300

Tableau 31  : Arbre de décision pour une cession

On note que les Capitaux Investis après la cession ne sont pas nuls mais égaux à 300. Ces 300 résultent de la différence entre d’une part le cash initialement investi dans l’entreprise par ses investisseurs et reflété dans la valeur comptable du bien et d’autre part le cash reconstitué par la cession de l’actif en question (et donc potentiellement à la disposition des investisseurs). Cette différence ne peut en aucune manière être rendue aux investisseurs de l’entreprise : ils considèrent donc qu’elle est toujours à disposition de l’entreprise et la comptabilisent donc dans ses Capitaux Investis. C’est ce que j’ai expliqué à propos des retraitements en Annexe.

L’amélioration de la CVE que montre cet exemple résulte de la plus-value économique = +200 réalisée grâce au cash reçu hors I.S. et n’a rien à voir avec la moins-value comptable extériorisée comme perte exceptionnelle. La moins-value économique était déjà extériorisée dans la CVE fortement négative que l’on pouvait constater sur le marché, ce que la comptabilité ne peut pas faire.

79.         Cet exemple traite d’une cession. Qu’en est-il d’une restructuration ?

Prenons un exemple d’un cas encore plus grave. Considérons une activité avec CI = 500, un Coût du Capital de 10 %, et un Résultat d’Exploitation Minoré de l’Impôt Corrigé de - 20.

Le Profit Economique de cette activité est :

PE = -20 - 10 % * 500 = -70.

Considérons la fermeture pure et simple de cette activité. Pour ce faire, il faut engager des frais de restructuration de 100, soit montrer une perte exceptionnelle de 600 (comme précédemment, on omet l’impact fiscal pour ne pas compliquer le raisonnement).

Après restructuration, le Profit Economique devient :

PE = 0 - 10 % * 600 = -60 .

(en effet on est obligé de considérer que les Capitaux Investis antérieurs demeurent puisqu’ils n’ont pas été rendus aux investisseurs et de plus on a « investi » 100 supplémentaires en frais de restructuration).

Soit une amélioration du Profit Economique de +10 et donc une Création de Valeur de +100 (+10/10 %). Il faut donc bien fermer cette activité et ainsi restructurer l’entreprise.

Dans le langage courant, les investisseurs vous diront : « le jour J, quand vous avez voulu acheter cet actif, vous m’avez demandé 500 de ma bonne épargne. Ces 500, en fermant votre site, vous ne me les avez pas rendus ; donc je considère qu’ils sont toujours chez vous. En plus, vous me demandez 100 supplémentaires pour indemniser le personnel, nettoyer le site, etc. Vous nommez cela pertes exceptionnelles, mais c’est mon argent. Donc, je considère que vos Capitaux Investis sont de 600. ».

Ce qui, en termes de tableau, peut être traduit de la manière suivante :

 

Hypothèses

Actif CI = 500

cmc = 10 %

REMIC = -20

Fermeture plus frais de restructuration = 100

soit perte exceptionnelle

= -600 (hors I.S.)

   
 

Question

Doit-on prendre cette décision ?

   

Avant

 

Après

PE = -20 - 10 % * 500

                = - 70

 

PE = 0 - 10 % * 600

                = - 60

 
 

Conclusion

Le PE s’accroît. Donc il faut restructurer dans ces conditions.

   

Avant

 

Après

VM = 500 - 70 / 10 % = -200
CVE = -200 - 500 = -700

 

VM = 600 - 60 / 10 % = 0
CVE = 0 - 600 = -600

 

Tableau 32  : Arbre de décision pour une restructuration

La situation après est meilleure qu’avant en termes de Profit Economique (et par conséquent en termes de CVE aussi), donc il faut fermer et restructurer.

Notons que le raisonnement en CVE n’est qu’un corollaire du raisonnement en PE, puisque la CVE n’est que la valeur présente des PE. Il n’apporte rien de plus. C’est pour cette raison que je privilégie tout au long de notre dialogue le raisonnement en termes de PE et ne montre les conséquences en termes de CVE qu’occasionnellement.

Cet exemple montre une Création de Valeur de +100 (hors I.S.) alors que non seulement il n’y a pas d’entrée de cash neuf mais qu’en plus il existe un investissement de liquidités supplémentaires ; et ce, en raison seulement de l’arrêt d’un drain de liquidités opérationnelles courantes.

80.         Et avec cela, vous en avez peut-être fini avec votre quatrième type d’actions pour améliorer la Performance Économique et vous allez pouvoir nous développer le cinquième : améliorer le Rendement des Capitaux Investis actuels.

Une analyse du Rendement des Capitaux Investis permet d'exprimer cela de manière mathématique mais simple.

En introduisant le Chiffre d’Affaires dans l’expression du rci, on peut décomposer ce Rendement en deux ratios très informatifs.

Expression 33 : Analyse du Rendement des Capitaux Investis - formule

Le premier de ces deux ratios constitue une marge opérationnelle assez classique : combien un de chiffre d’affaires engendre-t-il de résultat ? Le deuxième constitue une rotation des Capitaux Investis (soit l’inverse d’une intensité capitalistique) : combien un de Capitaux Investis engendre-t-il de chiffre d’affaires ? Or, ce deuxième ratio est une notion que peu de Dirigeants d’entreprises ont l’habitude de manipuler.

Je qualifie le premier ratio de Productivité Opérationnelle et le deuxième de Productivité Bilancielle. En macroéconomie, les termes Productivité du Travail et Productivité du Capital ont d’autres définitions : pourtant, certaines associations pourraient être faites entre d’une part la Productivité du Travail et la Productivité Opérationnelle et d’autre part la Productivité du Capital et la Productivité Bilancielle. Le Rendement des Capitaux Investis peut s’exprimer alors :

Rendement des Capitaux Investis = Productivité Opérationnelle * Productivité Bilancielle

Expression 34 :Analyse du Rendement des Capitaux Investis - productivités

81.         Vous allez nous illustrer ces notions dans le cas de l’entreprise ABC.

Pour l’entreprise ABC, on a :

·      REMIC = 1.000

·      CA = 12.000

·      CI = 10.000

Ce qui donne :

Productivité Opérationnelle = 1.000 / 12.000 = 8,33 %

Productivité Bilancielle = 12.000 / 10.000 = 1,2

On vérifie que l’on a bien :

rci = 8,33 % * 1,2 = 10 %

82.         En quoi tout cela présente-t-il un quelconque intérêt pour un Dirigeant d’entreprise ?

Le grand apport de la démarche de Création de Valeur est de montrer qu’une amélioration de la Performance Economique peut être obtenue tout autant, voire plus, par une politique nouvelle axée sur le bilan (meilleure utilisation des immobilisations, diminution du BFR) que par une politique traditionnelle axée sur le compte de résultat (augmentation des ventes et diminution des coûts).

En exprimant tous les constituants du Profit Economique en pourcentage des ventes, il apparaîtra souvent que la charge principale du nouveau compte de résultat économique que je préconise, n’est pas la rémunération du Travail mais celle du Capital.

La Création de Valeur peut rendre prioritaire dans de nombreux cas la rationalisation du bilan par rapport à la restructuration du personnel. Encore un enseignement aux antipodes des médisances colportées ici ou là à l’encontre de la Création de Valeur.

83.         J’ai du mal à visualiser cela et à deviner ses implications concrètes pour la gestion d’une entreprise.

On voit qu’une infinité de combinaisons des Productivités Opérationnelle et Bilancielle permettent d'atteindre un même niveau de Rendement des Capitaux Investis. Cela peut être retracé par une courbe dénommée ‘isoquante’ : une même quantité, comme il existe des isobares de pression atmosphérique ou des isothermes de température ou des courbes de niveau sur une carte d’état-major. La position d’une entreprise sur une isoquante permet de synthétiser en un indicateur unique, sa stratégie en termes de Productivité Opérationnelle et de Productivité Bilancielle.

Graphique 35 : Isoquantes de Rendement des Capitaux Investis

Un Système de Gestion par la Valeur accorde une certaine importance au Rendement des Capitaux Investis. Ce faisant, il met l’accent non seulement sur la marge sur CA ou Productivité Opérationnelle mais aussi sur la rotation du Capital ou Productivité Bilancielle. C’est ce que le graphique des isoquantes retrace.

En effet, pour améliorer la Performance Économique, une action possible consiste à accroître le Rendement des Capitaux Investis. C’est-à-dire à sauter de l’isoquante sur laquelle on se situe à une isoquante supérieure.

Il y a deux moyens d’atteindre un niveau supérieur d’isoquante :

·      en améliorant la Productivité Opérationnelle à Productivité Bilancielle constante, c’est-à-dire un cheminement horizontal

·      en améliorant la Productivité Bilancielle à Productivité Opérationnelle constante, c’est-à-dire un cheminement vertical

·      Ou bien encore toute combinaison linéaire de ces deux moyens, c'est-à-dire un cheminement oblique dans le quadrant nord-est, voire dans le quadrant nord-ouest.

Si on se réfère au dit graphique, le passage de A à B retrace l’amélioration traditionnelle du Rendement en gérant le compte de résultat et la Productivité Opérationnelle. Le passage de A à C retrace l’amélioration plus novatrice en gérant le bilan et la Productivité Bilancielle (c’est-à-dire la diminution de l’intensité capitalistique).

Ce raisonnement nous apprend donc qu’il y a un degré de liberté supplémentaire pour améliorer le Profit Economique : la gestion traditionnelle des entreprises raisonnant en termes de résultat comptable n'est pas la 'pensée unique'. Ce n’est pas seulement la gestion du compte de résultat qui compte, les Responsables et employés peuvent aussi jouer sur l’intensité capitalistique.

84.         Élaborez un peu cette question de la gestion de la Productivité Opérationnelle.

Pour améliorer le Rendement des Capitaux Investis, on peut gérer le compte d’exploitation, c’est-à-dire gérer la marge. Pour une même unité monétaire de CA, il faut dégager une amélioration du REMIC de x : il faut donc à CA constant diminuer les charges et mener une stratégie de réduction de coûts.

Améliorer le Rendement en accroissant la Productivité Opérationnelle a des limites vite atteintes.

En effet, force est de constater que le bénéfice est borné par le CA ! Qui n’a jamais rêvé d’un compte de résultat idéal avec 100 de produits, 0 de charges et 100 de bénéfice. Après avoir atteint ce stade de rêve, quelle possibilité supplémentaire d’amélioration du PE ?

Après des années de restructuration, peut-être serait-il temps de penser à investir, à développer, à croître, … La sortie par le haut est plus motivante que la sortie par le bas… L’amélioration de la Productivité Bilancielle, comme voie d’amélioration du Rendement des Capitaux Investis, ouvre donc des perspectives nouvelles en termes de gestion de l’entreprise. Sortir de la logique du compte de résultat donne donc plus de liberté. Il faut sortir deux fois de ce raisonnement : une première fois à travers la gestion du bilan et c’est sur quoi nous dialoguons à l’instant ; une seconde fois à travers la gestion des rémunérations et j’en parlerai plus loin.

85.         D’accord. Et, maintenant, élaborez la question de la gestion de la Productivité Bilancielle.

Pour améliorer le Rendement des Capitaux Investis, on peut également améliorer l’intensité capitalistique. À Capitaux Investis constants, il s’agit d’augmenter les ventes en menant une stratégie de croissance (sans investissements supplémentaires). Alternativement, il s’agit, à CA constant, d’avoir moins de Capitaux Investis engagés grâce à une meilleure efficacité du processus opérationnel, notamment en BFR.

Les Capitaux Investis dans le BFR sont non productifs. Pour améliorer l’intensité capitalistique, on peut donc agir sur le BFR :

·      mieux gérer les fournisseurs,

·      diminuer les stocks,

·      et pour cela, améliorer la logistique,

·      améliorer le recouvrement des créances clients,

·     

C’est pour cela que depuis plusieurs années, les entreprises, notamment celles du secteur automobile, se sont lancées dans la course aux flux tendus : zéro stock, supply chain management, …

Les Immobilisations sont quant à elles a priori productives. Plus on en a, plus on peut produire et vendre en engendrant un Profit Economique plus important : une analyse marketing stratégique aura préalablement déterminé que le marché peut effectivement accepter ces quantités supplémentaires.

Rappelons qu’appliquer un Système de Gestion par la Valeur revient, ipso facto, à dire à tous ses collaborateurs : « présentez-moi toutes les idées dont la rentabilité est supérieure au Coût du Capital et je les prendrai ».

La croissance n'a de limite que l'imagination des hommes et leur capacité à la maîtriser puis à apprivoiser les marchés. Le seul moteur durable de Création de Valeur est la croissance.

La Création de Valeur n’est donc pas une conception malthusienne ou « californienne soixante-huitarde » (small is beautiful – petit c’est mieux). La Création de Valeur incite bien à la croissance, mais pas à une croissance à tout prix : seule la croissance rentable est créatrice de valeur.

La Création de Valeur milite résolument pour de la croissance des entreprises, ce qui tord le cou à une critique erronée contre la Création de Valeur !

86.         Cependant, ce raisonnement a des implications très fortes sur l'investissement en immobilisations.

En effet, il milite pour la structuration en unités petites et flexibles pour s’adapter à la demande, où il y a moins de risques de faible utilisation des capacités de production. Avec un avion ou un hôtel plus petit, on atteint un taux de remplissage plus élevé. A contrario, plusieurs usines localisées en de multiples points et insuffisamment occupées peuvent être concentrées en un seul point d’une taille substantiellement équivalente, mais avec des équipes en 3 x 8 heures. Ainsi, elles seront occupées à un taux plus proche de 100 % de leur capacité. En termes de résultat comptable traditionnel, on perd en coûts de logistique et en heures de nuit, mais, en termes de Profit Economique, la Charge des Capitaux Investis est diminuée. Ce type de question mérite d’être réétudié en intégrant bien au raisonnement la gestion du bilan. C'est-à-dire en raisonnant en Création de Valeur.

La voie la meilleure pour améliorer le Rendement, donc le PE, et ainsi créer plus de Valeur, varie en fonction du métier, de la concurrence, du pays, de l'époque ou de la stratégie. Autant de points sur lesquels la Direction Financière n’a pas d’influence, mais peut fournir aux décideurs stratégiques et opérationnels les facteurs clés de succès de l’amélioration du PE… Aux stratèges de choisir, au financier de mesurer !

Une telle analyse des deux Productivités Opérationnelle et Bilancielle ouvre donc un nouveau champ de réflexion, au-delà d’un raisonnement fondé uniquement sur le résultat net comptable.

87.         Pourriez-vous nous donner des exemples de ce que peut faire une entreprise en surcapacité de production pour améliorer sa Performance Économique ?

Je ne peux évidemment répondre avec précision à une question aussi vaste et générale. La réponse à apporter dans un cas réel dépendra énormément du contexte complet dans lequel se trouve l’entreprise considérée.

Quelques suggestions de pistes à explorer :

·      Trouver de nouveaux débouchés à ses produits, au-delà de sa zone de chalandise traditionnelle

·      Aborder de nouveaux canaux de ventes pour ses produits finis : par exemple, la grande distribution et l’exportation.

·      Mettre en place du travail à façon, de la prestation de service, pour des confrères (tous ne sont pas des concurrents) qui sont à cours de capacités de production et qui auraient intérêt à lui sous-traiter une partie de leurs ventes, tout en conservant la clientèle correspondante, plutôt que d’augmenter leurs capacités en propre ; la réalisation de telles prestations pour l’extérieur apporte le bénéfice accru de mettre en relation la production de l’entreprise avec le marché ; les prix de transfert entre la production et la commercialisation interne à l’entreprise s’en trouveront objectivés.

·      Changer son système de production, et évoluer d’un système en une équipe de 8 heures vers un système en 3 x 8 H pour accompagner la croissance progressive des ventes et surtout ne pas investir plus en termes de capacité de production.

·      Tout cela s’accompagnera sans aucun doute d’une baisse de la Productivité Opérationnelle dont il faudra s’accommoder pour autant que le gain en Productivité Bilancielle soit supérieur et que donc globalement on obtienne bien la croissance recherchée du Rendement des Capitaux Investis.

Une telle stratégie visant à remplir une capacité de production existante par le développement de ventes nouvelles constitue un exemple de l’adage anglo-saxon qui synthétise le mieux les enseignements de la formule fondamentale de la Finance : ‘Limited downside risk, unlimited upside potential’ – ‘risque de baisse limité, potentiel de hausse illimité’.

88.         Je ne pense pas que les employés des entreprises concernées soient prêts à accepter votre raisonnement car il ne me paraît pas très parlant pour eux.

Vous avez raison ! C’est pourquoi il convient de transposer mes propos antérieurs de manière intelligible pour le personnel d’une entreprise, c’est-à-dire les traduire dans leur langage interne traditionnel, issu de leur culture d’entreprise. Par exemple, on pourrait tenter la transposition suivante.

Souvent, le personnel de production aime se régir en fonction d’un ratio mesurant l’utilisation des capacités d’une machine. Cela s’appelle le TRS, Taux de Rendement Synthétique.

Ce ratio se calcule de la manière suivante :

TRS = quantité réalisée de pièces bonnes / quantité réalisable durant le temps d’ouverture de la machine

Figure 36 : Expression du Taux de Rendement Synthétique

Le temps d’ouverture de la machine est la durée de fonctionnement pendant laquelle il y a volonté de produire. Si l’entreprise travaille en une équipe de 8 heures pendant 5 jours à la semaine, c’est 40 heures par semaine.

Bien entendu, ce TRS ne peut jamais atteindre 100 % : il faut respecter toutes les obligations ou recommandations de maintenance des machines ; il faut veiller à toutes les normes d’hygiène et sécurité pour le personnel ; il ne faut pas accroître la pénibilité du travail du personnel. Pour un équipement industriel donné, on peut avoir par exemple un TRS de 85 % comme limite maximale d’utilisation pratique : il faut tenir compte des pannes, changements d’outils, incidents aléatoires mineurs ainsi que les défauts de cadence dus à des goulots d’étranglement dans une chaîne. Viennent ensuite en déduction les pièces mauvaises pour cause de non-qualité : rebuts, casses, ou bien l’insuffisance de production en raison de faible cadence, ou bien encore les temps d’arrêt pour changement de production. Un TRS inférieur à, par exemple, 75 % peut être considéré mauvais dans une industrie donnée et un TRS de 80% acceptable.

Or, toute entreprise, même mon entreprise imaginaire ABC, doit payer le Coût du Capital 24 heures sur 24, 7 jours sur 7, 365 jours par an. Tous les jours à minuit, un jour supplémentaire du Coût du Capital est dû aux bailleurs de fonds de l’entreprise, c’est-à-dire 1/365ème de 10 % pour ABC. Ce qui, appliqué aux 10.000 de ses Capitaux Investis, fait que ABC doit générer au minimum un REMIC quotidien de 2,74, soit encore un REMIC hebdomadaire de 19,18. Il est légitime de supposer a priori que ABC aura d’autant plus de chances de générer ce niveau minimum de REMIC qu’elle travaillera plus, c’est-à-dire si elle travaille 16 heures plutôt que 8, ou 24 heures plutôt que 16, ou bien 6 jours plutôt que 5, ou encore 7 jours plutôt que 6. Autrement dit, d’un point de vue de la Création de Valeur, le seul temps d’ouverture d’une machine ou d’un atelier, pour le calcul de son TRS, est, pour un calcul quotidien, 24 heures, et pour un calcul hebdomadaire, 24 heures fois 7 jours.

De ce point de vue, le TRS réel d’une entreprise travaillant en en une fois 8 heures serait plutôt trois fois moindre puisqu’elle pourrait travailler en trois équipes. Il serait même quatre fois moindre puisqu’elle pourrait aussi travailler les fins de semaine avec une quatrième équipe. En effet, une telle entreprise pourrait donc tripler, voire quadrupler, sa production avec la même usine. Calculé de cette manière, le TRS d’une telle entreprise passerait de mettons 75, le minimum acceptable, à 25, soit substantiellement en dessous du minimum admissible : la mauvaise performance économique d’une telle entreprise apparaîtrait alors clairement aux yeux de ses employés puisque ce serait leur indicateur traditionnel qui l’exprimerait.

Cela implique pour une telle entreprise une remise en question fondamentale de tout son processus de production et de sa logistique. De plus, c’est compliqué à gérer et cela coûte cher : il faut payer les heures au tarif de nuit ; toutes les études prouvent que le travail de nuit est d’une productivité moindre ; le nombre d’accidents augmente, … Les marges comptables traditionnelles s’en ressentent très négativement alors que précisément, grâce une usine surdimensionnée, elles ont plutôt tendance à se situer à un excellent niveau. Enfin, c’est le passage au stade d’une véritable entreprise industrielle et la perte du statut d’entreprise quasiment artisanale.

Il s’agit d’une nouvelle organisation à concevoir et à chiffrer pour en apprécier l’intérêt et l’opportunité. Ce chiffrage ne doit plus être effectué en termes comptables traditionnels mais bien en termes de Profit Economique. Les surcoûts indiqués peuvent être plus que compensés : la Charge des Capitaux Investis sera étalée sur une plus grande production. Les risques accrus doivent être étudiés et prévenus pour les éviter à tout prix, surtout ceux qui concernent la sécurité des employés : vous savez que c’est un tabou absolument inviolable pour moi.

OUTIL Nº5 DE LA PERFORMANCE ÉCONOMIQUE
VALORISER
une stratégie,un business plan,
un investissement, une acquisition,
un désinvestissement, une cession.
Analyser la sensibilité de cette valorisation
Mesurer l’impact des variations des Productivités Opérationnelle et Bilancielle

Fixation d’objectifs d’amélioration de la Performance Économique

89.         Puisque l’objectif d’un Système de Gestion par la Valeur consiste à améliorer la Performance Economique, de combien faut-il l’améliorer ?

Pour répondre à votre question il convient de distinguer selon que l’entreprise est cotée ou qu’elle ne l’est pas.

90.         Commencez donc par nous expliquer comment fixer des objectifs d’amélioration de la Performance Économique pour une entreprise cotée.

Pour dériver un objectif de progression du Profit Economique dans le cas d’une entreprise cotée, on peut tenir le raisonnement suivant. Ce raisonnement consiste en une lecture intelligente du cours constaté pour l’entreprise sur le marché. Celui-ci est en effet une sorte de livre que l’on peut lire pour peu qu’on en comprenne le langage.

91.         Une nouvelle fois vous comparez des concepts financiers à un langage ! Aidez-nous donc à décrypter cette langue inconnue du commun des mortels que constituerait selon vous un cours boursier !

Qu’elle soit inconnue du commun des mortels comme vous dites, est une chose. Qu’elle soit véritablement inintelligible en est une autre. Vous allez voir, lorsque je vous en aurai donné les clés de traduction, que finalement ce langage des cours boursiers est assez simple.

On constate la Valeur de Marché de l’entreprise étudiée en ouvrant un journal quelconque et en calculant sa capitalisation boursière, résultat du produit du nombre d’actions constituant son capital et du cours quotidien publié ledit journal.

Par ailleurs, on dispose de son dernier rapport annuel. On peut donc calculer son dernier Profit Economique et ses derniers Capitaux Investis.

Je vous rappelle ce que je vous ai dit, il y a quelques instants, la Valeur de Marché d’une entreprise est la somme de ses Capitaux Investis et de la Valeur présente de ses Performance Économiques futures. On peut donc déduire très facilement celles-ci telles qu’elles sont imputées dans le cours que l’on vient de lire dans le journal.

Dissocions maintenant dans ces Performances Économiques futures, la Performance Économique actuelle et l’amélioration par rapport au niveau actuel. C’est-à-dire que le PE d’une année future est exprimé comme la somme du dernier PE connu et de l’amélioration entre ce niveau actuel et le niveau atteint cette année future.

PEn = PE0 + D0n PE

Expression 37 : Dissociation de la Performance Economique entre son niveau actuel et l’amélioration par rapport à ce niveau

La Valeur présente des Performances Économiques futures (VAN(PE)) peut donc être calculée comme la somme de la Valeur présente du dernier Profit Économique constant à l’infini (VAN(PE0)) et de la Valeur présente des améliorations futures du Profit Économique par rapport au niveau actuel (VAN(D0n PE)).

Valeur présente des PE futurs         
=
Valeur présente du dernier Profit Économique constant à l’infini          
+
Valeur présente des
D0n PE              

ou encore            

VAN(PE) = VAN(PE0) + VAN(
D0n PE)

Expression 38 : Actualisation de la Performance Economique dissociée entre son niveau actuel et l’amélioration par rapport à ce niveau

L’actualisation du dernier Profit Economique constant à l’infini (VAN(PE0)) additionné aux derniers Capitaux Investis donne une certaine valeur que j’appelle la Valeur des Opérations Courantes (VOC).

Valeur des Opérations Courantes  
=
Capitaux Investis              
+
Valeur présente du dernier Profit Économique constant à l’infini   

ou encore            

VOC = CI + VAN(PE0)

Expression 39 : Valeur des Opérations Courantes

On constate alors un solde positif ou négatif entre la Valeur des Opérations Courantes et la Valeur de Marché totale du jour. Ce solde non expliqué de la Valeur de Marché par la Valeur des Opérations Courantes est la Valeur de la Croissance Anticipée (VCA) par le marché, c’est-à-dire la valeur que sont prêts à payer les investisseurs pour la croissance qu’on leur fait miroiter au-delà de la valeur ‘assurée’ par les réalisations passées de l’entreprise. Cette VCA sera réalisée à l’avenir par l’entreprise en plus de ses opérations courantes au fur et à mesure que l’entreprise tiendra ses promesses.

Valeur de Marché              
=
Valeur des Opérations Courantes  
+
Valeur de la Croissance Anticipée 

ou encore            

VM = VOC + VCA

Expression 40 : Valeur de Marché en fonction de la Valeur des Opérations Courantes et de la Valeur de la Croissance Anticipée

Ce qui revient à dire que la Valeur de la Croissance Anticipée est égale à la Valeur présente des améliorations futures du Profit Économique par rapport au niveau actuel (VAN(D0n PE)).

Valeur de la Croissance Anticipée 
=
Valeur présente des améliorations futures du Profit Économique par rapport au niveau actuel    

ou encore            

VCA = VAN(
D0n PE)

Expression 41 : Valeur de la Croissance Anticipée

Je peux illustrer tout ce qui précède dans le graphique ci-après.


Figure 42 : Schéma Valeur des Opérations Courantes – Valeur de la Croissance Anticipée

92.         Que donnerait ce calcul pour ABC ?

Selon les données décrites précédemment au cours de notre dialogue, on a les éléments suivants :

·      VM = 11.254

·      CI0 = 10.000

·      Donc, CVE = 1254

·      PE0 = 0

·      VAN(PE0) = 0 ; je vous rappelle que la VAN d’une rente est égale au montant de la rente divisé par le taux d’actualisation, ici le cmc = 10% ; il s’agit d’un cas particulier très réducteur.

·      Donc, VOC = 10.000

·      Donc, VCA = 1254, ce qui est la VAN des améliorations du PE au-delà de sa valeur initiale (0 en l’occurrence), soit 0 en année 1, 40 en année 2 puis 75 en année 3 et enfin 155 constant à l’infini à partir de l’année 4 ; mais, ici nous connaissons ces chiffres grâce aux exemples précédents alors que le point de notre discussion actuelle est précisément de les déduire à partir de cette VCA.

93.         Si je suis bien votre raisonnement, vous allez nous dire maintenant que c’est cette Valeur de la Croissance Anticipée qui va nous donner les objectifs d’amélioration de la Performance Économique.

Effectivement, vous avez tout compris. Vous voyez bien que ce langage du cours boursier n’est pas si inintelligible que cela !

Par un calcul de mathématiques financières - mais cette fois fait à l’envers (non plus un calcul d’actualisation mais un calcul de capitalisation) -, on est capable d’étaler cette Valeur de la Croissance Anticipée sur un certain horizon de projection sur lequel on souhaite travailler. Cela donnera les objectifs de croissance du Profit Economique sur l’horizon en question. Le calcul montrera que le Profit Economique de l’année 1 devra être supérieur de x à celui de l’année 0 ; que le Profit Economique de l’année 2 devra être supérieur de y à celui de l’année 0 ; etc..

Maintenant que je connais cette Valeur de la Croissance Anticipée, je peux en déduire la chronique de Profits Economiques futurs que je dois atteindre pour justifier la Valeur de Marché constatée.

Il existe une infinité de solutions possibles : une infinité de chroniques de Profits Economiques futurs présentent des améliorations par rapport au niveau actuel telles que leur valeur présente donne la VCA considérée. Il faut faire quelques hypothèses supplémentaires pour choisir quelques solutions intéressantes parmi cette infinité de possibilités.

94.         Dites-nous donc comment il faut s’y prendre pour déterminer ces solutions intéressantes.

Une première possibilité consiste à imaginer que l’entreprise saute en une seule fois au niveau à atteindre et qu’elle se maintient à ce niveau constamment jusqu'à l’infini. Il s’agit d’une hypothèse assez irréaliste car aucune entreprise ne peut sauter d’un bond au niveau optimal. Cependant, cette hypothèse est intéressante car elle peut donner un premier ordre de grandeur du niveau de l’amélioration de Performance Économique à considérer.

Rappelons une fois encore la formule de mathématique financière bien connue. Une rente d’1 unité monétaire - pour être redondant, constante à l’infini – vaut en valeur présente aujourd’hui, actualisée au taux cmc : 1/cmc.

Comme je veux que la valeur présente des PE futurs donne la VCA constatée, j’en déduis :

VCA = Amélioration du PE * (1/cmc)          

ou encore             

Amélioration du PE = VCA * cmc

Expression 43 : VCA et amélioration du PE : cas d’une rente

Dans le cas d’ABC, puisque VCA = 1254 et cmc = 10%, il vient que l’amélioration à atteindre en une seule fois pour justifier la valeur de marché constatée est de 125,4 dès l’année 1 et jusqu’à l’infini.

95.         Va pour cette première possibilité. Quelle serait une deuxième possibilité de déterminer des objectifs d’amélioration de Performance Économique ?

Une deuxième possibilité consiste à imaginer que l’entreprise progresse un petit peu chaque année de manière constante tous les ans jusqu’à l’infini. Assez irréaliste aussi car aucune entreprise ne peut progresser de manière continue à perpétuité ; il faut bien à un moment ou à un autre que la croissance s’arrête et que l’entreprise stagne. Mais ici aussi cela peut donner un ordre de grandeur.

Ici encore, il faut utiliser une formule très classique de mathématique financière. Cela donne le résultat suivant

Amélioration du PE = VCA * cmc2 / (1+ cmc)

Expression 44 : VCA et amélioration du PE : cas d’une progression perpétuelle

Toujours dans le cas d’ABC, on obtient pour cette amélioration particulière du PE, 11,4 par an tous les ans depuis l’année 1 jusqu’à l’infini. C'est-à-dire encore, la croissance suivante pour les dix premières années, étant entendu que la même progression continue à perpétuité.

An

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

PE

11,4

22,8

34,2

45,6

57,0

68,4

79,8

91,2

102,6

114,0

Expression 45 : VCA et amélioration du PE : cas d’une progression perpétuelle pour ABC

96.         Va encore pour cette deuxième possibilité pour déterminer un objectif d’amélioration de la Performance Économique. En aurez-vous une troisième ?

Effectivement, et ce sera la dernière.

Cette troisième possibilité consiste à imaginer que l’entreprise progresse un petit peu chaque année (de manière constante ou non) tous les ans durant une certaine période ; puis, à partir de la fin de cette période, l’entreprise maintient le niveau atteint en fin de période précédente de manière constante à l’infini. Cette hypothèse paraît plus réaliste et plus conforme aux possibilités réelles d’une quelconque entreprise. Surtout vu d’aujourd’hui.

L’entreprise peut tester différentes durées pour son horizon de progression : 3, 5, 7 ans, par exemple et, pour chacun de ces horizons, différents rythmes de progression ; La chronique résultante des améliorations de PE doit avoir à chaque fois pour valeur présente la VCA considérée. Elle analyse alors la faisabilité de réaliser ou non telle ou telle amélioration de sa Performance Économique en fonction de ces deux paramètres : l’horizon de progression et le montant de la progression.

Ici, il faut utiliser des formules de mathématique financière suffisamment complexes pour qu’elles ne viennent pas alourdir notre débat. Toutefois, avec l’aide de n’importe quelle feuille de calcul électronique, nos lecteurs pourront réaliser les simulations correspondantes.

97.         Si je comprends bien cette notion de VCA, c’est elle qui constitue l’élément déterminant de la valorisation d’une entreprise puisqu’il s’agit d’une projection alors que les autres éléments sont connus. C’est donc l’amélioration de la Performance Économique qui est importante.

En fait, plus que l’amélioration du PE, ce qui est réellement important dans le cas des entreprises cotées, c’est plutôt l’amélioration du PE au-delà de l’amélioration anticipée et déjà imputée dans la valeur de l’entreprise.

Cela dérive de ce que je qualifie en toute immodestie de Théorème de Bogliolo, dont j’ai reporté la démonstration en Annexe pour ne pas alourdir notre dialogue.

Si l’entreprise réalise la progression de son PE déjà imputée dans sa valeur, les nouveaux investisseurs bénéficieront sur leur investissement à la Valeur de Marché d’une rentabilité égale au Coût du Capital. Pour que les nouveaux investisseurs bénéficient d’une véritable Création de Valeur, c’est-à-dire d’une rémunération supérieure au Coût du Capital, il faut que l’entreprise réalise une progression de son PE supérieure à celle déjà imputée dans sa valeur. Si l’entreprise réalise une progression de son PE mais que celle-ci est inférieure à celle déjà imputée dans sa valeur, les nouveaux investisseurs à la Valeur de Marché seront pénalisés par une destruction de valeur, c’est-à-dire par une rémunération inférieure au Coût du Capital.

Autrement dit. Que la chronique anticipée (prévision de croissance du PE) et prévue au plan se réalise, assurera aux investisseurs une juste rémunération : le Coût du Capital. Ne pas réaliser cette chronique anticipée pénalisera dans leur rémunération les investisseurs. Dépasser cette chronique anticipée débouchera sur une rémunération « supra ordinaire » pour les investisseurs.

Ou bien, en corollaire. Une action n’offrira un Rendement supérieur (ou inférieur) à son Coût du Capital (elle sur performera / ou sous performera) que si les informations nouvelles la concernant amènent les investisseurs à réviser à la hausse (ou à la baisse) la chronique de ses Profits Economiques futurs.

98.         Ce que vous appelez le théorème de Bogliolo a des conséquences importantes pour les analystes financiers extérieurs à une entreprise et pour le Dirigeant d’une entreprise dans sa communication financière avec ces mêmes analystes financiers.

Effectivement.

Un analyste financier ne peut donc dire qu’une action est sous- ou sur- évaluée que s’il a une divergence de vue avec le marché concernant la chronique de Profits Economique futurs consensuellement imputée dans sa valeur : en général cette divergence de vues sera due à une asymétrie de l’information. Or, si on ne bénéficie pas d’informations privilégiées (insider trading), on a statistiquement autant de chance de se tromper que d’avoir raison. Et donc il est impossible de battre le marché. D’où la supériorité de la gestion indicielle, soit dit en passant ; mais, cela est un autre sujet qui nous éloignerait trop du fil conducteur de notre dialogue.

Donc, suggérer qu’une entreprise est sous-évaluée (ou surévaluée) revient à dire qu’on pense que la chronique de ses Profits Economique futurs sera en réalité supérieure (ou inférieure) à la chronique « consensuelle » des investisseurs, aujourd’hui imputée dans sa valeur. On ne peut suggérer qu’une entreprise est « à son juste prix » que si on n’a pas de vue divergente par rapport au consensus des investisseurs construit dans la valeur constatée. Or, rares sont ceux qui peuvent avoir une vue plus précise sur la chronique des Profits Economiques futurs de l’entreprise que le Dirigeant de cette entreprise. Vous me donnerez l’occasion d’en reparler un peu plus tard, j’espère, lorsque nous aborderons la communication financière prospective.

99.         Pour qu’un investisseur fasse une bonne affaire, il ne suffit pas que l’entreprise connaisse une progression de sa Performance Économique, mais encore faut-il que cette progression soit supérieure à celle qu’il a déjà payée dans la Valeur de Marché qu’il a achetée.

C’est bien cela. En vertu du Théorème de Bogliolo, les investisseurs sont prêts à payer la valeur actuelle de l’entreprise parce qu’ils anticipent la croissance du PE qui y est imputée. D’une certaine manière, l’entreprise leur a fait miroiter ce potentiel de croissance à travers sa communication financière prospective bien orchestrée. C’est le potentiel de croissance qui est acheté par les investisseurs. Ils n’obtiendront sur la Valeur de Marché qu’ils ont payée, la rentabilité des capitaux qu’ils ont investis au Coût du Capital qu’ils estiment pour l’entreprise qu’à une condition : que l’entreprise réalise ces projections imputées dans sa Valeur de Marché et décryptées par le raisonnement ci-dessus en termes de VCA.

Dans le cas contraire, cela signifiera que la valeur de l’action va évoluer de manière insuffisante pour leur rapporter la rémunération au Coût du Capital, même si ces réalisations constituent une amélioration par rapport à la situation passée. En revanche, si l’entreprise fait mieux que ces projections, la valeur de l’action progressera plus vite et leur offrira une rentabilité supérieure au Coût du Capital sur la valeur de leur investissement à la Valeur de Marché d’aujourd’hui.

Ce qui fait qu’une même progression de la Performance Économique en année n pour une entreprise donnée, pourra constituer pour tel investisseur entré à une certaine valeur de marché en n-x une bonne performance et pour tel autre investisseur entré à une autre valeur de marché en n-y une piètre performance. Le premier avait acheté une progression de la Performance Économique inférieure à celle qui a été effectivement réalisée et le second une progression supérieure.

100.     Tout cela est très intéressant, mais nous éloigne de notre sujet actuel qui est la fixation d’objectifs de progression de la Performance Économique. Une entreprise doit faire mieux en termes de PE. Mais combien mieux ? Quels objectifs raisonnables d’amélioration doit-elle se fixer ? De combien faut-il faire croître le Profit Economique année après année ? Vous n’avez toujours pas répondu à ces questions de base et pourtant essentielles pour les entreprises.

Pas vraiment comme vous allez le constater vous-même par ce que je vais vous dire maintenant. De plus, je crois que j’ai bien donné la méthode pour répondre à ces questions.

En faisant de la valeur de l’action la lecture précédente, on voit qu’on peut extraire de celle-là les objectifs stratégiques que l’entreprise doit nécessairement poursuivre puisque ce sont ceux-là qui vont permettre aux investisseurs d’obtenir la rentabilité qu’ils sont en droit d’attendre en investissant dans l’entreprise. La détermination des objectifs stratégiques d’une entreprise n'est pas laissée au libre arbitre du Dirigeant de l’entreprise. En réalité, ils sont fixés par les investisseurs à travers le niveau de prix sur la base duquel ils acceptent d’acheter ou de vendre les actions de l’entreprise.

C’est l’amélioration anticipée de performance extraite de la valeur actuelle de l’action comme je viens de l’expliquer, et non pas la négociation budgétaire, qui doit servir de système de fixation d’objectifs à l’intérieur de l’entreprise. À un processus vicié par les inévitables conflits internes et surtout par des négociations salariales sous-jacentes, on substitue ainsi une référence impartiale car extérieure. De plus, cette référence est la seule valable puisque c’est elle qui constitue le fondement même du contrat d’entreprise : le mandat de gestion entre les investisseurs en tant que mandants et les Responsables et les employés en tant que mandataires.

Ici encore, on constate une nouvelle fois la dualité entre finalité et moyens :

·      La finalité est fixée par les investisseurs, sous forme d’une rentabilité attendue au Coût du Capital sur la valeur de leur investissement à la Valeur de Marché ;

·      Les moyens sont organisés par l’entreprise sous forme d’un plan prévoyant les actions : quels produits, quels marchés, quels prix, quel développement, vont permettre à la Performance Economique de l’entreprise d’atteindre les projections ainsi lues… C’est le plan stratégique de l’entreprise. Il est laissé à la totale responsabilité du Dirigeant qui a toute liberté de moyens pourvu que la finalité soit atteinte.

Les objectifs d’une entreprise sont donc fixés par les investisseurs, qui, à travers la Valeur de Marché, expriment les variations imposées du Profit Economique.

Si on omet pour un instant l’existence d’un éventuel hiatus entre la réalité interne de l’entreprise et la réalité perçue et évaluée à l’extérieur de l’entreprise, le Dirigeant d’une entreprise peut avoir un langage très simple vis-à-vis des employés : « je ne fixe pas les objectifs, ils sont fixés par les investisseurs qui veulent obtenir ce qui est leur droit légitime : une rentabilité au Coût du Capital sur leurs Capitaux Investis ».

Il ne s’agit pas là d’une attitude à la Ponce Pilate puisque la chronique de Performances Économiques futures imputée dans le cours de l’action résulte du dialogue entre le Dirigeant et les investisseurs. Cette chronique fait donc partie du mandat liant le Dirigeant et les investisseurs.

Pour servir d’incitation et comme mesure de justice sociale, le Dirigeant se servira de cette amélioration anticipée comme base d’un système de rémunération variable pour le personnel de quelque niveau que ce soit, comme je ne le répéterai jamais assez au cours de notre dialogue. Ainsi, le succès des uns sera aussi le succès des autres. En effet, réaliser l’amélioration anticipée assurera aux uns et aux autres une juste rémunération : le Coût du Capital pour les uns et le niveau requis par le marché du Travail pour les autres. Ne pas atteindre cette amélioration anticipée pénalisera dans leurs rémunérations respectives tant le facteur de production Capital que le facteur de production Travail. Dépasser cette amélioration anticipée débouchera sur des rémunérations « supra ordinaires » tant pour les investisseurs que pour les Responsables et les employés.

En fait, le Dirigeant augmentera certainement les objectifs dérivés de la VCA d’un “stretch factor” (d’une élongation dirait-on en Français) car sinon le cours ne progressera “que” du coût des fonds propres. Or, il doit avoir à cœur d’offrir à ses investisseurs une surperformance.

101.     Vous avez toujours parlé de progression de la Performance Économique. Il existe malheureusement des situations où une entreprise ne peut prévoir qu’une détérioration de ses résultats. Qu’en est-il dans ce cas-là ?

Tout le raisonnement qui précède est également valable si les investisseurs ont accepté d’acheter des résultats en détérioration. Si les détériorations réelles constatées sont moindres que celles qui sont prévues (même si ce sont des détériorations), l’entreprise aura fait mieux que ce que les investisseurs avaient acheté, et ceux-ci seront satisfaits et obtiendront une rentabilité supérieure au Coût du Capital.

102.     Tous les raisonnements que vous avez tenus depuis un moment ne s’appliquent qu’au cas des entreprises cotées en Bourse. Qu’en est-il pour les entreprises non cotées qui sont bien plus nombreuses ?

Pour les entreprises non cotées ou pour les Rivières de Valeur non cotées d’un Groupe coté, le même raisonnement reste valable, avec une di f ficulté toute fois : l’ignorance d’une valeur de marché de l’entreprise explicitement disponible. En conséquence, le mode de calcul évoqué précédemment pour les entreprises cotées n’est pas directement transposable aux entreprises non cotées. Il faut passer par un stade préalable qui est la détermination d’une valeur de marché pour l’entreprise.

Cela peut se faire de manière classique et réactive par le biais d’une évaluation de l’entreprise à dires d’expert. Cela peut se faire aussi de manière plus novatrice et proactive par la fixation d’un objectif de valorisation.

Car, les Dirigeants investisseurs ont les mêmes objectifs de valorisation de leur entreprise que les marchés ; ils peuvent donc décider, de manière objective ou non, que leur entreprise doit avoir telle valeur. En effet, le Dirigeant de l’entreprise non cotée, qui est souvent le principal si ce n’est l’unique investisseur dans une entreprise non cotée, peut tout simplement se fixer un objectif de valorisation pour la fraction de son patrimoine que cet investissement représente.

J’indiquerai plus tard différentes méthodes pour qu’un Dirigeant d’entreprise détermine une valorisation de son entreprise ou bien se fixe un objectif de valorisation.

Une fois ce travail effectué, on est ramené au problème précédent de lecture d’une chronique de Performances Économiques futures inscrites dans une valorisation donnée pour l’entreprise. Les objectifs de performance économique interne mesurée en termes de Profit Economique en découlent de la même manière. Le Dirigeant peut ainsi en déduire le niveau de Profit Economique qui valoriserait son entreprise sur le marché à la valeur recherchée. Il peut donc calculer les progrès qui lui restent à accomplir par rapport à sa situation présente. Il peut enfin traduire ces progrès économiques en plans d’actions stratégiques et opérationnels dans tous les domaines de l’entreprise : achats, production, vente, stratégie, marketing, mix produits marchés, personnel et ses rémunérations, ...

Pour intéressante qu’elle soit cette méthode peut être critiquée pour l’inévitable arbitraire qu’elle comporte. S’il s’agit d’une valorisation à dires d’expert, elle n’a pas la force d’une valorisation réelle de marché. S’il s’agit d’une valorisation volontariste déterminée par le Dirigeant de l’entreprise, elle ne vaut que ce que vaut la volonté ainsi exprimée par ce Dirigeant.

Je présenterai successivement deux manières alternatives mais éventuellement complémentaires de répondre à vos questions et ainsi pallier les inconvénients de la réponse que je viens de vous apporter.

103.     Quelles sont donc ces autres manières de fixer des objectifs de progression de Performance Économique pour les entreprises non cotées ?

En premier lieu, un Dirigeant peut vérifier que telle progression qu’il souhaiterait accomplir est effectivement raisonnable ou pas en effectuant une démarche de ‘benchmarking’ interne ou externe. En interne, il faut comparer les différentes unités qui sont dans le même métier. En tout état de cause, il convient d’exprimer le Profit Economique en une unité de référence afin de pouvoir comparer des entreprises différentes, notamment en raison de leur taille. Il est souvent intéressant de faire cette analyse par rapport à un ratio de chiffre d’affaires.

Si on prend l’exemple d’une chaîne d’hôtel ou de magasins, il est facile d'en comparer ses différentes unités : coefficient d’occupation, montée en puissance d’un nouveau point de vente, temps pour arriver à saturation… Si ce type de données est disponible, on peut aussi comparer avec des entreprises concurrentes.

Mais en dépit de leur objectivité apparente, ces références externes ne sont pas optimales. En vertu du dicton : au pays des aveugles, les borgnes sont rois, on n’est jamais sûr que le meilleur élément de l’échantillon de ‘benchmark’ présente une performance suffisante du point de vue d’un investisseur, c’est-à-dire offrant une rémunération au Coût du Capital sur ses Capitaux Investis.

104.     Quelle serait la seconde méthode que vous préconisez pour fixer des objectifs de progression de Performance Économique pour les entreprises non cotées ?

En second lieu, le Dirigeant peut aussi se référer à des bases de données de bilans d’entreprises cotées, de préférence présentant des similitudes avec la sienne. L’analyse consiste à associer sur un graphique :

·      le Profit Economique de l’année n,

·      à la variation du PE entre cette année n et l’année n +1.

Cela revient à se poser la question suivante : quelle est la progression de Pro fit Economique qu’une entreprise réalise entre une année et l’année suivante selon le niveau de son Pro fit Economique la première année ? Ce calcul multiplié sur des centaines d'entreprises et une dizaine d’années, donne plusieurs milliers de résultats. En situant ces résultats sur un graphique, on voit apparaître un nuage de points. Voici un tel graphique pour les points résultant des classements publiés par L’Expansion et déjà mentionnés.

On peut tracer pour les points ainsi dessinés une courbe de régression qui exprime une tendance moyenne.

Deux constatations à partir d'un tel graphique : à des Profits Economiques faibles (voire négatifs) est associée une croissance de Profit Economique forte et à des Profits Economiques forts est associée une croissance faible (voire négative au-delà d’un niveau très élevé qui attise le jeu concurrentiel).

Donnons une image : quelle est la probabilité pour qu’un élève doué ayant 15 régulièrement en début d’année s’améliore fondamentalement toute l’année pour arriver à 18 en fin d’année ? Elle est relativement faible. Par contre l’élève médiocre en début d’année peut, après un déclic, en apprenant des méthodes de travail, basculer et devenir au moins un élève moyen. D’où la forme de la courbe de régression montrée par le graphique ci-dessous : elle correspond bien au bon sens.

Figure 46 : Variation du PE entre n et n+1 en fonction du PE en n

On constate que cette courbe de régression implique que toute entreprise en perte économique est amenée à corriger cette situation de destruction de valeur en environ deux ou trois ans. Une telle constatation est tellement con forme au bon sens qu’on veut y voir plus qu’une simple coïncidence. S’il fallait une preuve de la validité d’un tel graphique, quelle meilleure preuve que celle-là peut-on imaginer ?

Après, on constate qu’une entreprise peut continuer à progresser jusqu’à un maximum d'environ 5-6 % des Capitaux Investis : soit un Rendement des Capitaux Investis supérieur au cmc de 5-6 %. Au-delà de ce point, le jeu des forces concurrentielles se met en action pour faire décroître la rentabilité de l’entreprise et la ramener vers son cmc.

OUTIL Nº6 DE LA PERFORMANCE ÉCONOMIQUE
FIXER DES OBJECTIFS STRATEGIQUES
d’amélioration de la Performance Economique pour justifier une valorisation cible

105.     Qu’en est-il pour les Rivières de Performance internes à une entreprise ?

Le même raisonnement peut être utilisé pour fixer des objectifs à toute Rivière de Performance.

En e f fet, il est nécessaire d’objectiver le débat pour fixer des objecti fs d’amélioration. Ainsi, en regardant une courbe telle que celle qui est décrite ci-dessus et résultant d’un échantillon d’entreprises comparables à l’entreprise analysée, le Dirigeant concerné se situera sur la courbe en fonction de son niveau de PE récent et pourra en déduire la variation de PE qu’il peut avoir comme objecti f pour l’année à venir, selon qu’il veut être dans la moyenne, le premier quartile ou le premier décile. Ainsi la fixation d’objecti fs se rationalise encore plus grâce à la ré férence à des Valeurs de Marché.

Dans tous les cas, il est préférable que les objectifs de progression du Profit Economique tout comme leur déclinaison au sein d’une entreprise dans les différentes Rivières de Valeur la constituant, ne soient pas fixés de manière arbitraire. Sinon le Responsable ou employé concerné n’y adhérera pas et ne sera pas motivé pour les tenir. La fixation d’objectifs ne doit donc pas résulter de négociations arbitraires internes à l’entreprise entre un supérieur hiérarchique et son subordonné, d’autant plus que les rémunérations y sont attachées. Car sinon la négociation d’objectifs sera viciée par ce qui sera de fait le véritable enjeu, la négociation salariale sous-jacente.

De plus, on ne peut juger en valeur absolue une variation du Profit Economique. Est-elle bonne ou pas ? La seule réponse valable et logique, comme j’ai déjà eu l’occasion de le dire, est : « est-ce une variation suffisante, c’est-à-dire permet-elle d’atteindre l’objectif de rentabilité des investisseurs par rapport aux prix qu’ils ont payé ? ».

OUTIL Nº7 DE LA PERFORMANCE ÉCONOMIQUE
ALLOUER DES OBJECTIFS
d’amélioration de la Performance Economique aux Rivières de Valeur

106.     Revenons maintenant si vous le voulez bien sur la question de fixation par le Dirigeant d’un objectif de valorisation pour son entreprise.

Il ne s’agit pas de revoir ici toutes les méthodes de valorisation d’une entreprise couramment utilisées, même si pour ma part j’accorde et de loin la primauté à l’équation fondamentale de la Finance d’Entreprise.

Pour répondre à votre question qui est totalement dépendante de l’entreprise étudiée, je raisonnerai exclusivement de manière générale.

Évidemment, un Dirigeant ne peut pas décider d’un objectif irréaliste. Il sait très bien que son entreprise ne vaut pas et ne vaudra jamais autant que Coca-Cola ou Microsoft.

Il peut néanmoins tenir un certain nombre de raisonnements.

107.     Commencez donc par le premier de ces raisonnements que peut tenir un Dirigeant.

Une entreprise ne doit pas valoir moins que ses Capitaux Investis.

Au strict minimum, une entreprise doit être en Création de Valeur. Elle doit donc avoir un positionnement stratégique en conséquence pour tout l’avenir prévisible : toutes les analyses doivent s’accorder sur sa capacité à engendrer un Profit Economique au moins nul de façon récurrente.

Pour une entreprise qui aurait une valeur inférieure à ses Capitaux Investis, atteindre une valorisation égale ou supérieure à ses Capitaux Investis représenterait déjà une belle plus-value par rapport à la situation actuelle. Néanmoins, cela ne représenterait aucune plus-value sur l’investissement réalisé.

Pour satisfaisante qu’elle soit pour un investisseur actuel, cette situation ne le serait pas totalement vis-à-vis des investisseurs initiaux.

Il paraît tout à fait légitime de viser une Création de Valeur Externe positive dans l’absolu. Cela paraît un minimum vital.

108.     Admettons ce minimum vital. Avez-vous un autre raisonnement à nous proposer pour fixer un objectif de valorisation ?

Une entreprise doit valoir beaucoup plus que ses Capitaux Investis.

Si le fondateur de l’entreprise avait placé tout l’argent qu’il y a investi, que devrait valoir cet investissement aujourd’hui ? Quand je parle de l'argent investi par le fondateur, il faut y inclure bien entendu tout l'argent qu'il y a laissé. En effet, la probabilité est grande qu’il ne se soit pas payé des dividendes à la hauteur du rendement qu’il aurait été en droit d’attendre de son investissement.

Voici un petit calcul assez simple à réaliser. Si je place 100 et que j’en attends 10 % de rentabilité, à la fin de l’année cet investissement doit me rapporter 10 entre rendement et plus-value : sinon je n’aurais pas eu la rentabilité que j’en attendais. Disons que cet investissement m’a rapporté 4 de rendement et qu'il vaut 106. Entre les 4 de rendement et les 6 de plus-value, j’ai bien eu les 10 de rentabilité attendue. Ici le placement du fondateur, ce sont les Fonds Propres de l’entreprise. Ils ont été placés dans l’entreprise durant sa vie. Si on dit que l’entreprise a été constituée il y a mettons 45 ans par exemple, je peux estimer que, par rapport à aujourd’hui, cela représente une durée moyenne d’environ une quinzaine d’années (compte tenu de l’accumulation des fonds propres plutôt en fin de période).

Ils auraient dû être rémunérés au Coût des Fonds Propres. Pour ne pas compliquer le calcul et pouvoir le faire rapidement, je peux supposer que celui-là a été durant toute la période au même niveau qu’actuellement. Cela est une approximation grossière car le Coût des Fonds Propres était du temps du fondateur bien plus élevé qu’aujourd’hui : compte tenu de la forte inflation des décennies passées et du niveau élevé des taux d’intérêt qui l’a accompagnée. Il faudrait alors que je tienne compte de l’inflation et que je déduise la plus-value latente sur certains actifs ; ou bien que je raisonne en termes réels et non pas nominaux. Je ne suis pas sûr que cela changerait fondamentalement le résultat de mon calcul.

Le fondateur s’est payé des dividendes durant toute cette période. Admettons que ces dividendes ont représenté un rendement sur fonds propres, en moyenne sur la période considérée, légèrement supérieur à 10 %..

Le fondateur aurait donc dû réaliser, sur son investissement en Fonds Propres, une plus value annuelle moyenne de 3 % (13,5 % de cfp moins 10 et quelques % de taux de dividendes). Cumulée durant les 15 ans de vie moyenne de son investissement, cette plus-value aurait dû représenter environ 50 % de ces Fonds Propres (1,03 élevé à la puissance 15 égale environ 1,5).

Les Fonds Propres d'ABC étant d’environ 4000, la valorisation d'ABC devrait s’établir à environ 6000 : soit une plus-value d’environ 2000. À cette valorisation seulement, le fondateur aurait obtenu durant sa vie un rendement adéquat. Or, nous avons vu que les Fonds Propres d'ABC valaient 5254. La valorisation objectif à laquelle j’arrive, représente environ 15 % de plus que l’évaluation réelle. Et dire que le fondateur d’ABC se croit très certainement riche ! Il s’est, certes, bien enrichi :  il a fait une certaine plus-value par rapport aux liquidités qu’il a déboursées de sa poche. Si on inclut celles qu’il a réinvesties dans l’entreprise en y laissant l’autofinancement, cela n'est plus vrai. Même s’il a bien vécu du point de vue matériel par son salaire et ses dividendes, cela est insuffisant par rapport à ce qu’il aurait été en droit d’attendre d’investissements alternatifs de risque similaire pour le montant de son patrimoine immobilisé dans ABC. Il a donc payé très cher toutes les joies que lui a procurées son entreprise et notamment l’indépendance dont il a joui. Quand on dit que la liberté n’a pas de prix, maintenant vous savez que cela n’est pas vrai. Je viens de vous démontrer ce qu’elle a coûté au fondateur d’ABC.

En fait, la croissance anticipée que nous avons lue précédemment par rapport à la Valeur de Marché de l’entreprise n’est pas suffisante pour atteindre la valeur objectif que le fondateur serait en droit de se fixer selon le raisonnement que nous venons de tenir. Il devrait atteindre une amélioration de sa Performance Économique bien supérieure.

109.     Quelle devrait être cette amélioration ?

En vertu de ce que j’ai dit tout à l’heure, on va construire en passant un peu de temps sur une feuille de calcul électronique des scenarii de croissance à des rythmes divers et sur des horizons di f férents dont la valeur présente va donner cette valorisation objecti f que le fondateur d’ABC devrait rechercher s’il souhaite voir ses investissements passés dans l’entreprise correctement rémunérés. On recherche donc une CVE de 2000.

Le tableau ci-après vous donne quatre scenarii possibles arrivant au résultat recherché, 2 sont à un horizon de quatre ans comme le cas de base mentionné ci-dessus, 2 autres à un horizon de cinq ans.

Année

Valeur Présente

1

2

3

4

Valeur Terminale

 

Base

1 253,94

0

40

75

155

1550

 

Scénario 1

2 000,00

0

75

150

242,95

2429,5

 

Scénario 2

2 000,00

50

100

200

229,15

2291,5

 

Année

Valeur Présente

1

2

3

4

5

Valeur Terminale

Scénario 3

2 000,00

0

75

150

200

247,245

2472,45

Scénario 4

2 000,00

50

100

200

220

230,065

2300,65

Tableau 47 : Chronique de PE futurs donnant la valorisation recherchée – cas ABC

Comme j’ai déjà eu l’occasion de vous le dire, il existe une infinité de solutions aboutissant au résultat recherché. Le Dirigeant concerné devra évaluer en fonction des paramètres spécifiques de son entreprise laquelle est la mieux à même de réussir et de produire effectivement le résultat recherché.

Vous voyez donc que par l’utilisation conjointe de tous ces outils (isoquantes, Valeur de Croissance Anticipée, objectifs de croissance de la Performance Économique), la stratégie de l'entreprise est coordonnée pour atteindre l’objectif de valorisation recherché. C’est pourquoi je peux affirmer avec force que la Création de Valeur peut et doit être utilisée comme outil de gestion stratégique.

110.     Est-ce que ce que vous venez de dire s’applique uniquement à des Rivières de Performance entières ?

Non, bien entendu ! Il s’agit de mener une analyse approfondie des produits, des marchés, des clients, des processus, etc.. dans les mêmes termes pour en faire une classification en fonction de leur rentabilité respective. Ainsi, l’entreprise pourra accroître la part relative des produits les plus intéressants aux dépens des produits les moins intéressants, idem pour les marchés, les clients, les processus, etc..

Bien entendu, ce raisonnement est plus délicat, puisqu’on ne raisonne pas en termes de Performance Économique mais en termes de contribution à une Performance Économique et qu’il faut par ailleurs bien prendre en considération toutes les interrelations qui existent nécessairement entre ces différentes parties d’une même Rivière de Performance.

Mais, j’aurais l’occasion de parler de tout cela lorsque nous en viendrons au O d’Opérations de mon acronyme MESOP.

111.     Qu’est-ce que tout ce que nous venons de dire implique en termes de processus de planification ?

Ici encore, je ne vous répondrai que brièvement car cette question nous éloigne un peu trop du fil conducteur de notre dialogue. Les modalités d’un processus de planification peuvent justifier à elles toutes seules un ouvrage complet, et il y en a déjà de nombreux écrits sur le sujet.

Je me contenterai de dire que dans l’éternel débat qui opposer les tenants d’un processus ‘top-down’ à ceux qui sont partisans d’une approche ‘bottom-up’, je choisis une troisième voie intermédiaire.

Je pense que la fixation d’objectifs selon la méthodologie que je viens de décrire ne peut s’effectuer que selon une modalité ‘top-down’. En effet, nous sommes là au niveau de la finalité.

En revanche, la détermination de la manière concrète d’atteindre ces objectifs ne peut s’effectuer que selon une modalité ‘bottom-up’. En effet, nous sommes là au niveau des moyens.

Une nouvelle application de mon image de l’entreprise sablier avec ses circulations de flux dans les deux directions.

Plus sur la communication financière ‘à la’ Création de Valeur

112.     Ce que vous appelez le « théorème de Bogliolo » n’a-t-il pas des conséquences en matière de communication financière ?

Vous avez tout à fait raison !

En effet, il y a deux aspects dans la communication financière : un bilan rétrospectif et une vision prospective. J’ai déjà traité des aspects rétrospectifs. Je m’attarderai maintenant sur les aspects prospectifs. Ces aspects prospectifs de la communication financière trouvent bien leur place dans ce chapitre consacré au S de Stratégie de mon acronyme MESOP, car il ne s’agit que de la traduction en termes de Création de Valeur de la Stratégie de l’entreprise. Le Responsable de la communication financière (DAF ou autre) est en quelque sorte l’interprète de son collègue stratège au sein du Comité Directeur de l’entreprise.

La communication rétrospective consiste à expliquer les résultats passés. Cela peut sembler totalement inintéressant dans la mesure où, comme nous le savons grâce à l’équation fondamentale de la Finance d’Entreprise, les résultats passés ne contribuent pas à la formation de la valeur de l’entreprise. Cependant, cet exercice est indispensable car il permet d’expliquer la performance de l’entreprise non plus en termes de résultat comptable mais en termes de Création de Valeur, c’est-à-dire de Profit Economique, comme je l’ai indiqué lorsque nous avons abordé ensemble ce sujet, il y a quelques instants dans notre dialogue.

113.     En quoi la communication prospective se différencie-t-elle donc de la communication rétrospective ?

La communication prospective consiste, elle, à expliquer :

·      que les Capitaux Investis actuels vont être correctement et/ou de mieux en mieux rémunérés,

·      pourquoi le ‘business plan’ va requérir des Capitaux Investis supplémentaires,

·      comment l’entreprise souhaite que ses investisseurs les lui fournissent,

·      quelle augmentation de REMIC va découler de cette augmentation de Capitaux Investis,

·      que ces augmentations de Capitaux Investis et de REMIC vont atteindre un Rendement des Capitaux Investis supérieur à leur coût et donc contribuer à une amélioration du Profit Economique,

·      quel potentiel de bonnes surprises réserve le ‘business plan’ pour que la croissance de la Création de Valeur débouche sur une rémunération des investisseurs supérieure au Coût du Capital (Cf. le Théorème de Bogliolo).

En donnant aux investisseurs tous ces éléments, l’entreprise leur donne les moyens de déterminer la Valeur de Marché de l’entreprise. En effet, cela revient à leur donner les clefs pour qu’ils constituent une chronique réaliste de Performances Economiques futures sur laquelle le Dirigeant de l’entreprise est en quelque sorte en train de s’engager. À travers ce dialogue avec les investisseurs se détermine la Valeur de Marché de l’entreprise. Celle-ci est fonction de deux paramètres : la chronique anticipée des Profits Economiques futurs, et la crédibilité qui va lui être accordée. La communication financière prospective consiste à forger la conviction des investisseurs sur ces deux éléments.

114.     D’où provient la crédibilité de la communication financière ?

La crédibilité vient en partie de la communication financière rétrospective. Les investisseurs vont regarder comment dans le passé le Dirigeant a respecté ses engagements et à quelle hauteur étaient fixés les objectifs annoncés : telle entreprise a systématiquement atteint et dépassé les objectifs modestes annoncés tout en réalisant une performance banale ; telle autre a régulièrement eu du mal à atteindre des objectifs très ambitieux, mais a quand même réalisé une excellente performance. C’est ce qu’on nomme en jargon boursier le ‘track record’.

115.     Comment construire une chronique anticipée de Performances Économiques futures ?

Ici encore, le Théorème de Bogliolo peut servir de guide à notre réflexion. Il en découle en matière de communication financière quatre conséquences immédiates pour un Dirigeant.

En premier lieu, un Dirigeant doit « lire » la Valeur de Marché du jour de l’analyse pour en extraire la chronique «consensuelle» qui y est imputée. Le Dirigeant doit construire une chronique « plausible » de Profits Economiques futurs dont la valeur présente actualisée au Coût du Capital de l’entreprise donne la valeur constatée.

Ensuite, il doit prendre position par rapport à cette chronique « consensuelle ». Le Dirigeant doit traduire sa stratégie en termes d’une chronique de Profits Economiques futurs, ce qui est assez proche de la planification traditionnelle.

Autant ces première et deuxième tâches relèvent bien de la gestion traditionnelle, autant la troisième et la quatrième ressortissent exclusivement à la communication externe ou interne.

En troisième lieu, un Dirigeant doit dialoguer, négocier avec les investisseurs pour les aider à établir une nouvelle chronique plus proche du potentiel réel de l’entreprise et ainsi déterminer une valeur plus pertinente. La communication financière a ce rôle essentiel à jouer.

Le Dirigeant doit donc expliquer aux investisseurs en quoi la chronique « consensuelles » d’aujourd'hui des Profits Economiques futurs, qu’il a lue dans la valeur est en deçà de sa propre vision de la performance de l’entreprise telle qu’il la projette. Ainsi il remédiera à une sous-évaluation de l’entreprise.

Il se peut aussi que les investisseurs ne soient irrémédiablement pas d’accord avec les objectifs affichés par le Dirigeant de l’entreprise, qu’ils n’y croient pas. L’entreprise n’a pas assez de crédibilité pour que le marché les impute dans la valeur, ce qui est grave. À ce moment-là, la direction de l’entreprise aura intérêt à réviser ses objectifs et les rendre plus crédibles. Les marchés n’ont aucun intérêt à faire passer au Dirigeant d’une entreprise un message du genre : « attention, voie sans issue ! » s’ils n’en étaient pas fondamentalement persuadés, ce que le Dirigeant de l’entreprise a peut-être plus de mal à discerner.

Les perspectives du Dirigeant ne doivent pas être déjà anticipées d’une manière ou d’une autre par les investisseurs. Sinon elles ne seront en fait que des non-événements sans répercussion sur la valeur. Or, bien qu’extérieurs à l’entreprise, ces derniers disposent de moyens d’information très puissants : concurrents, clients, fournisseurs ou employés sont autant de sources qu’ils n’hésitent pas à exploiter. De plus, leur simple nombre contribue à la qualité de leurs prévisions collectives : la somme de leurs erreurs individuelles atteint une sorte de rationalité.

Mais le Dirigeant doit aussi expliquer, le cas échéant, en quoi l’objectif de performance que lui fixent les investisseurs à travers la valeur ne peut pas être atteint, s’il pense que l’entreprise est surévaluée. Il évitera ainsi des emballements indus qui seront immanquablement suivis de corrections sévères. Ces situations sont aussi dommageables que des sous-évaluations chroniques, à la fois pour les investisseurs et pour les Dirigeants. La crédibilité des uns et l’épargne des autres sont en jeu.

Toutes les divergences entre ce que j’appellerai la chronique interne de Performances Économiques futures, issue du processus de planification à moyen terme de l’entreprise, et la chronique externe, lue dans la Valeur de Marché de l’entreprise, doit être analysée. Puis, elles doivent être prises en considération soit pour revoir la planification à la hausse ou à la baisse, soit pour influencer les attentes du marché à la hausse ou à la baisse, soit encore les deux à la fois dans un processus d’itérations successives. Ainsi, ces divergences seront réduites voire totalement éliminées. C’est la marque du succès d’une bonne communication financière. A contrario, toute divergence importante et persistante promet des inconvénients majeurs à l’entreprise.

Si le marché a une vue d’un optimisme béat sur la Performance Économique future de l’entreprise, et que celle-ci reste systématiquement en-deçà, on assistera tôt ou tard à une correction sévère de son cours, correction qui pourra prendre la forme d’une crise si celle-ci dépasse les bornes de variations journalières et que la Bourse est obligée de suspendre la cotation de l’entreprise.

Le marché peut aussi croire que l’entreprise a réellement le potentiel pour réaliser les projections qu’il souhaite et alors, s’il n’arrive pas à convaincre la direction de la pertinence supérieure de ses vues, il imposera, au terme d’un processus plus ou moins long et plus ou moins feutré, un changement de Dirigeant comme de nombreux groupes de tout pays connaissent régulièrement. Telle est la dure loi du monde économique : aucune langue de bois ne changera rien à ce type de réalité !

Enfin, en quatrième et dernier lieu, un Dirigeant doit considérer le niveau de la chronique consensuelle sur laquelle les investisseurs et lui se seront finalement accordés comme l’objectif de performance à battre et donc décliner cet objectif à travers toute la hiérarchie de l’entreprise, comme je l’ai indiqué précédemment.

Tenir compte des messages envoyés par les investisseurs par le truchement des Valeurs de Marché, est donc un signe de saine gestion de la part du Dirigeant. Le Dirigeant doit intégrer l’opinion des investisseurs – mandants dans ses perspectives. Il communiquera sur cette base, en interne cette fois-ci, vis-à-vis du personnel. La chronique consensuelle sera transmise comme une donnée exogène qui détermine si le mandat accepté est bien accompli avec les conséquences sur les rémunérations dont j’ai déjà parlé.

116.     C’est surprenant. Nous parlons de communication financière et, vous, dites : « l’entreprise doit être à l’écoute des marchés financiers » ?

Effectivement, l’entreprise doit être à l’écoute des marchés financiers de la même manière qu’elle doit être à l’écoute des marchés de ses produits.

La communication entre l’entreprise et ses investisseurs est bien à double sens : transmission des vues de l’entreprise pour informer les investisseurs afin de déterminer économiquement la Valeur de Marché de l’entreprise, transmission de l’opinion des investisseurs pour orienter la gestion de l’entreprise et fixer les rémunérations des Responsables et employés. Cela est bien entendu le rôle du Dirigeant qui seul peut assurer la cohérence et la complémentarité des actions menées. Le Dirigeant est donc aussi Dircom ! Où, comme je l’ai déjà dit, on retrouve l’image de l’entreprise sablier !

117.     Et vous croyez que tout cela empêchera un concurrent de lancer une OPA sur une entreprise ?

Le Dirigeant d’une entreprise, assisté des Responsables et employés, a, à travers toutes les phases d’un Système de Gestion par la Valeur et que j’ai résumées dans mon acronyme MESOP, la meilleure arme anti-OPA qui soit. La seule qui soit véritablement efficace à long terme : pourquoi changer une équipe qui gagne et comment rentabiliser une acquisition payée au prix fort (comment dégager des synergies supplémentaires par rapport à des performances déjà excellentes) ?

Coopérations intra entreprise suscitées par un Système de Gestion par la Valeur

118.     Vous qui aimez parler en termes de culture d’entreprise, qu’est-ce que tout ce que vous venez de dire dans ce chapitre consacré au S de Stratégie de votre acronyme MESOP implique en termes de coopérations entre les stratèges et les opérationnels ?

En fait, la question que vous me posez là revient à demander : Comment faire pour générer des investissements rentables ? Et, si vous me permettez une nouvelle fois une référence biblique : Comment séparer le bon grain et l’ivraie (Mt 13, 24-30) ?

Un projet ne peut être décidé sur la base de critères de taille critique, de part de marché ou tout autre considération aussi peu économique. Ce n’est que si la taille critique ou la part de marché sont des moyens pour aboutir à une VAN du Profit Economique positive, qu’ils ont une quelconque importance.

Il convient de prévoir pour toute la durée de vie du projet, moyennant des projections de bilan et de compte d’exploitation, tous les éléments constitutifs de la Performance Économique : les Résultats d’Exploitation Minorés de l’Impôt Corrigé (REMIC), les Capitaux Investis (CI) et le Coût du Capital (cmc).

Comme cette étape est souvent mal vécue par les opérationnels peu à l’aise avec ces techniques mathématico financières, et dès que l’entreprise atteint une certaine taille, on a recours à un département central souvent appelé « planification et développement » pour étudier un projet et assister les opérationnels dans leur travail de conceptualisation du projet. À cela rien de mal, bien au contraire, sauf si ce département s’approprie les projets au point qu’il en vient à être considéré comme le seul moteur légitime d’idées au sein de l’entreprise et que, dans la suite logique de cette dérive organisationnelle courante, tout projet en vient à être décidé par les fonctionnels et imposé aux opérationnels par la Direction Générale. Outre la démotivation des opérationnels qui ne sont considérés que comme des exécutants, un projet conçu de la sorte perd beaucoup de sa crédibilité.

En effet, si on veut qu’un projet et les projections financières associées soient crédibles, le seul gestionnaire de ce projet durant sa phase de conception et sa phase d’investissement ne peut être que le gestionnaire de sa phase de production.

Le proposant d’un investissement doit en être nécessairement le gérant car il en est responsable (sinon le contrat moral conclu lors de l’approbation de l’investissement ne tient plus). Les notions de responsabilité et de rémunération variable associée correspondante obligent à mêler stratégie et opérations. Ce qui n’est pas le cas dans les grands groupes. Ce système est donc à revoir.

Le département de planification doit être conçu comme un contre - pouvoir interne pour éviter les dérives typiques des ingénieurs (la machine la plus belle et la plus moderne) et surtout comme un réservoir de savoir-faire pour assister le gestionnaire du projet et l’aider à comprendre l’économie du projet : où et comment se créera sa valeur potentielle sous-jacente. Seulement ainsi peut-on être raisonnablement assuré : que les Capitaux Investis restent bien dans l’enveloppe budgétée et ne subissent pas l’inflation couramment observée (Immobilisations dans la phase d’investissement et BFR dans la phase de production) ; que le projet arrive à son stade de production dans les délais impartis et ne subit pas les retards traditionnellement constatés (le temps c’est de l’argent dans un contexte de VAN) ; que les coûts de production sont ceux qui avaient été prévus et que ne s’y rajoute pas une longue liste d’oublis ; que les recettes sont bien au rendez-vous et que le marché n’a pas fondu entre-temps du quart ou de la moitié.

Toute ressemblance avec le cas d’Eurotunnel ou celui du dernier gros investissement de ‘votre’ concurrent, vous lecteur, est pure coïncidence, bien entendu ! Car ce genre de bévue n’arrive qu’aux autres, c’est bien connu !

Cette équipe doit avoir une partie substantielle de sa rémunération liée au succès pour leur entreprise de la bonne performance économique dudit projet. Les investisseurs sollicités pour investir leur épargne dans le financement du projet vont prendre ce risque sur la base des espérances de Rendement supérieur au Coût du Capital que l’entreprise leur aura fait miroiter. Ils se sentiront beaucoup plus à l’aise pour le faire si le représentant de l’entreprise qui leur présente le projet leur dit : « Regardez, je crois à mes projections, et surtout je me battrai pour qu’elles se réalisent. Je mets en risque une part substantielle de mes revenus futurs, comme vous ! Comme le Profit Economique généré par ce projet sera la base de votre rémunération, ce même Profit Economique sera aussi la base de ma propre rémunération. Nous avons une communauté d’intérêts. ».

Mon expérience de praticien tend à m’indiquer, comme j’ai déjà eu l’occasion de le dire, que, trop souvent, aucune revue périodique n’est effectuée pour vérifier que les hypothèses sous-tendant la décision de lancement d’un projet sont avérées et surtout pour vérifier que les résultats attendus du projet sont bien obtenus dans la réalité. Et même si une telle revue était effectuée, quelle en serait l’utilité ? En effet, si l’une ou l’autre des dérives dénoncées ci-dessus est constatée, qui en serait comptable ? Personne ! Les opérationnels ne se sentiront pas concernés par les projections ayant servi de base à la prise de décision : « ces gens du siège, regardez, ils avaient oublié ceci ou cela dans les charges. ». Ou encore « qu’ils y viennent eux vendre cette camelote. ». La Direction Générale et/ou les fonctionnels de la planification auront alors beau jeu de crier au « sabotage » : « notre projet était bon sur le papier, c’est vous, à la production ou au commercial, qui l’avez fait dérailler ! ».

Seule l’utilisation du Profit Economique comme critère d’évaluation de la performance du projet et le lien entre ce Profit Economique et la rémunération des gestionnaires du projet peut en fait remédier efficacement à une telle cacophonie. À partir du moment où des capitaux auront été investis, seul un PE positif montrera qu’ils sont correctement rémunérés et que les promesses de départ auront été tenues. La crainte d’une baisse substantielle des revenus des gestionnaires concernés et surtout l’espoir d’une hausse tout aussi substantielle de leurs revenus fera que ce sera bien cette situation qui prévaudra.

Pour les investissements dont la durée de réalisation est très longue, entre le moment où les plans de lancement sont élaborés pour la première fois et l’arrivée en régime de croisière, des positions de repli seront comme par hasard prévues pour faire face à des variations significatives des hypothèses de départ. En particulier, des investissements sous forme de tout ou rien sous prétexte d’économies d’échelle suggérées par des ingénieurs seront rejetés au profit de solutions plus modulaires, laissant des options de choix à diverses étapes des phases d’investissement et de production.

Pour les projets de croissance externe, un prix maximum à ne dépasser sous aucun prétexte sera fixé d’avance et sera tenu dans la réalité. Au-delà de ce prix, toutes les éventuelles synergies générées par la transaction seront consommées par le Coût du Capital appliqué à la prime d’acquisition. La transaction créera bien de la valeur, mais pour les vendeurs. On aura préalablement pris la précaution de négocier avec la banque d’affaires, conseil de l’opération, une rémunération autre que la fameuse formule de Lehman : un banquier d’affaires rémunéré ‘à la’ traditionnelle pourrait être tenté de trouver toutes les bonnes raisons du monde pour justifier n’importe quelle opération et surtout pour justifier le prix d’acquisition le plus cher possible.

119.     C’est-à-dire que d’après vous quel est le rôle d’un stratège tel que le Directeur du Plan dans une entreprise ?

Le rôle du Directeur du Plan acquière dans le cadre d’un Système de Gestion par la Valeur une dimension nouvelle puisque non seulement il assure la croissance de l’entreprise mais aussi et surtout il veille au respect de la règle de croissance du Profit Economique. Toute initiative stratégique doit mener à une croissance du PE et réciproquement, toute stratégie menant à une croissance du PE doit être mise en œuvre (dans la limite stricte de l'objet social). Mettre en place la Création de Valeur dans l’entreprise, c’est mettre l'imagination au pouvoir !

Dans la nouvelle culture générée par l’adoption du Profit Economique, le rôle du Directeur du Plan est d’imaginer tous les projets qui peuvent dégager un Rendement supérieur au Coût du Capital.

120.     Et maintenant, quelles coopérations envisagez-vous entre les stratèges et les financiers de l’entreprise ?

Le DAF et le Directeur du plan (ou de manière plus générale toutes les fonctions qui ont un impact pluriannuel : plan, stratégie, développement, marketing, recherche-développement, formation, publicité), … doivent être tous deux au service des opérationnels. Ils doivent coopérer et leur fournir les outils de réflexion et d’aide à la décision afin que ces derniers puissent améliorer leurs performances, faire de meilleures analyses (investissements, activité…). Ces deux personnages clefs de l’entreprise doivent donc travailler ensemble sur toutes ces règles contribuant à l’amélioration du Profit Economique, sur tous les moteurs de la Création de Valeur : baisse du risque de l’activité, augmentation de la capacité d’endettement, investissements, désinvestissements, gestion bilancielle, organisation du développement, …

121.     Excusez mon impertinence, mais, sérieusement, croyez-vous que tout ce que vous venez de nous raconter peut réellement conduire les entreprises à être plus innovatrices, plus dynamiques, plus tout pour être véritablement plus performantes ?

Je n’aurais qu’une réponse à ce qui est effectivement une impertinence.

De la décentralisation, de la formation et des rémunérations incitatives, naîtront les idées stratégiques créatrices de valeur.

Mon expérience avec tous mes clients est là pour me le prouver. L’évolution culturelle (pour ne pas parler de Révolution culturelle) mise en marche par un Système de Gestion par la Valeur est effectivement de nature à rendre les entreprises plus tout, comme vous dites, pour être plus performantes.

Vous décentralisez, c’est-à-dire que vous responsabilisez les hommes et les femmes d’une entreprise : vous les rendez acteurs de leur destin.

Vous les formez correctement et profondément, car personne n’a la science infuse, surtout dans un domaine comme celui qui est au centre de notre dialogue puisqu’il va tellement à l'encontre de quantité d’idées traditionnellement véhiculées.

Vous les assurez de la justice du système que vous mettez en place en leur garantissant les fruits de leurs efforts et de leur intelligence.

Vous créez ainsi un environnement qui va nécessairement engendrer les bonnes idées. Comment voulez-vous qu’un homme ou une femme à qui on dit qu’on attend de lui ou d’elle des idées, qui est formé(e) pour savoir ce qu’est une bonne idée, qui sait que cette bonne idée pour l’entreprise va aussi être une bonne idée pour lui ou elle, comment voulez-vous qu’un tel homme ou qu’une telle femme n’ait pas, tôt ou tard, au moins une bonne idée ? La nature humaine est ainsi faite.

Mon expérience me prouve même que ce n’est pas une bonne idée que les gens ont, mais de très nombreuses et que n’est pas le lendemain mais le jour même. Combien de formations ai-je données où, à peine quelques heures après le début, quelqu’un a levé le doigt et demandé : « et si on arrêtait de faire ci chez nous et qu’on faisait ça à la place ? » ? Tous calculs grossiers faits sur le champ, ‘ça’ améliorait bien la Performance Économique et cette personne repartait de cette formation en se promettant de mettre en œuvre ‘ça’ dès son retour dans son entreprise.



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